10月7日，俄罗斯财政部只卖了一只债券，而它公布的公告写明了钱的价格：最低中标价格对应收益率年化16.63%。按财政部自己那份汇总了2026年全部拍卖的表格，今年没有一次固定息票拍卖越过16.44%。三周前，同一只债券的成交收益率是16.31%。创纪录的一周前，9月30日的拍卖干脆被认定为流拍——“由于没有价格水平可接受的申购”。而10月1日，财政部公布了第四季度的拍卖日程，其指示性募集规模比央行所说的年度计划剩余部分大出约一万亿卢布——日程本身有一条脚注解释了原因。这四份文件我们在本次会话中全部读过。

这一天的代价

公告针对的是固定息票债券第26252RMFS期，2033年10月12日到期——略超过七年。发行量不是一个数字，而是一笔余额：“该期债券中可供发行的剩余部分”。原文译出：

“第26252RMFS期债券发行结果：——发行量——该期债券中可供发行的剩余部分；——申购量——1343.71亿卢布；——已发行量——391.29亿卢布；——发行收入——357.45亿卢布；——最低中标价格——面值的85.5620%；——最低中标价格对应收益率——年化16.63%；——加权平均价格——面值的85.5626%；——加权平均收益率——年化16.63%。”

拍卖结束后，财政部又按拍卖的加权平均价格卖出同一期债券的一部分。那份公告提供454.47亿，卖出418.67亿，收入382.46亿，收益率同为16.63%。

于是这一天有三个规模，而它们并不能互换。它给国家债务增加了809.96亿卢布的面值（391.29加418.67）。它带来了739.91亿的发行收入（357.45加382.46）。而收入里包含自上次付息日以来累计的息票——买方先垫付，下次付息时再收回：价格乘面值，拍卖部分是334.80亿，追加发行部分是358.22亿，于是累计利息在两者中都是面值的5.79%——与我们在9月9日那几场拍卖上做过的是同一道验算，精确到同一位小数。把它剔除，这一天为债券本身募到693.02亿。

三个数字中哪一个重要，取决于算的是什么；而财政部自己的日程说——见下文——计划算的是不含累计息票的那一个。

三周前是16.31%

2026年全部拍卖的工作簿更新至10月1日，可以把这个价格放到全年里看。第26252RMFS期债券9月16日的最低中标价格对应收益率是16.31%——同一只债券、同一个到期日，距10月7日二十一天、32个基点。表中固定息票拍卖录得的最低中标价格对应收益率最高为16.44%，出现在9月23日的第26253RMFS期债券上。10月7日的16.63%比它高19个基点：这是今年财政部为固定息票借款所同意支付的最高价格。浮动息票拍卖没有可比的数字——表格把它们的收益率栏留空，因为利率不在卖出时固定。

创纪录前一周，财政部选择了不付这个价。它9月30日的公告只有一句话：

“俄罗斯联邦财政部通告，因没有价格水平可接受的申购，2026年9月30日第26228RMFS期固定息票联邦国债的发行拍卖被认定为流拍。”

工作簿记下了当时的样子：发行量964.74亿，申购量772.90亿，零成交。七天后，财政部接受了16.63%，并把另一期债券几乎全部余额拿走——它还剩454.47亿可卖，卖出418.67亿。这就是这套机制给出的选择，我们关于OFZ债券的说明抽象地描述过：要么付买方要的价，要么不借。七天之内，俄罗斯两样都做了。

季度目标，以及目标底下的脚注

第四季度日程于10月1日公布，列出十一个拍卖日——10月7日、14日、21日、28日，11月11日、18日、25日，12月2日、9日、16日、23日——以及一张“OFZ发行指示性募集资金规模”的小表：十年以内到期的债券1.2万亿卢布，更长期限的1.25万亿。一个季度两万四千五百亿。

俄罗斯央行在10月8日公布的9月金融市场风险评述里算法不同。它报告说，9月财政部发行了0.9万亿卢布的浮动息票OFZ和0.3万亿的固定息票OFZ，“完成季度借款计划的84%”，接着写道：“因此，为完成年度计划，它还需发行1.4万亿卢布的债券。”同一张图旁的注释把这换算成“平均每场拍卖1060亿卢布”。

两个数字相差约一万亿卢布——准确说是1.05万亿，就这项双方都未取整的估算而言。央行的算法与最初写就的计划吻合：财政部自己的表格给出截至10月1日九个月的发行收入4.128694万亿卢布，而4.13加1.4约为全年5.53万亿。季度日程是按更大的数准备的，日程自己说明了按的是什么：

“已计入2026年联邦预算赤字融资来源的额外需求。”

这是第一条脚注，挂在表格标题上。第二条脚注说明规模如何计量：依照《预算法典》第113条，发行所得的累计息票收入以及发行价值超出面值的部分“不计入国家借款计划的完成”。也就是说，季度的2.45万亿要用这一天三个数字中最窄的那个凑出来——693.02亿那一类，而不是809.96亿那一类。央行的1.4万亿没有这样一条脚注，所以两个数字的计量基础并不严格相同——但累计息票只占面值的百分之几，远不及两者之间的那一万亿。

无论用哪种方式把这一天放到季度里，速度本身就是故事。十一个日期要募2.45万亿，约为每个日期2230亿；十一个日期要募央行所说的1.4万亿，约为每个日期1270亿。十一个中的第一个产出了809.96亿面值、739.91亿发行收入、剔除累计息票后693.02亿——而它是在付出全年最高收益率、并把还剩可卖的几乎全部卖出的情况下做到的。

我们无法确定预算现在究竟以哪一个数为准。2026年借款计划的修订文本会说明，但我们没有找到：sozd.duma.gov.ru在本环境已连续三周无法访问，pravo.gov.ru的公告流在该时间窗内也没有这样一份法令。书面存在的只有那条脚注，而脚注说，这个季度是围绕一项额外需求规划的。

国家身后的第二梯队付得更多

同一份央行评述衡量了国家的价格对所有排在它身后借钱的人意味着什么。最强的公司发行人对OFZ的利差收窄了，较弱的则大幅走阔：

“高信用质量公司债对OFZ的收益率利差收窄，而评级为‘A’和‘BBB’的则显著走阔（分别为180和407个基点）。评级为‘BBB’的债券利差月度涨幅为近年来最大。”

央行补充说，走阔集中在建筑业和融资租赁业。在信用阶梯的顶端，AAA和AA的利差在同一个月里收窄了37至38个基点。9月债券与数字金融资产的违约总额为65亿卢布，8月为45亿，其中主要部分落在评述未具名的两家公司，且部分违约属技术性。市场本身在增长：一个月增加6240亿卢布，即1.7%，达到38万亿，主要来自金融部门发行人，散户投资者买入1580亿。

同一份评述里有一个数字与简化的读法相反，它该放在这里而不是脚注里：卢布公司债指数RUCBTRNS的收益率一个月内上行55个基点至16.60%，而同久期OFZ上行66个基点，于是指数利差收窄11个基点至149。被挤压的不是整个公司债市场——而是它的下半部分，承包商、开发商和融资租赁公司就在那里。

央行说是什么推动了价格

这份评述对9月收益率上行的解释只有一句，而它点的是预算，不是市场：在“计划支出、预算赤字的大幅修订以及未来几年OFZ借款规模的增加”之下，加上居民通胀预期上升和9月11日将关键利率维持在14%的决定，收益率沿整条曲线上行，平均64个基点。央行写道，十年期OFZ收益率达到了多年高位。

这次修订，我们10月2日读过原始文本：2027年预算法案允许支出超出预算规则公式，2027年超出1.5万亿卢布，2028年超出5000亿。法案针对的是未来几年；价格现在就在付。这是债券市场的常规机制，而要点也正在此：今年秋天在纸面上扩大的赤字，这个月以拍卖收益率的形式到账。

我们无法确定的事

现行的年度借款计划。 2.45万亿与1.4万亿之间的差距只有一个公开的解释——日程的脚注。计划是否被正式提高、提高了多少，需要修订后的文本，而我们无法取得。

季度里有多少打算用浮息债。 9月的1.2万亿中有0.9万亿是浮动息票债券；10月7日卖的是纯固定息票。日程只按到期期限划分它的2.45万亿，从不按息票类型划分，所以这个比例不在文件里。

谁违约了。 评述给出65亿卢布和“两家公司”，没有名字，也没有说其中多少属技术性。

建筑业与融资租赁的利差如何拆分。 407个基点是整个“BBB”评级区间的一个数字；评述点出推动它的两个行业，却没有给出其中任何一个的单独数字。

这对我们追踪的数列意味着什么

OFZ发行已于8月22日从我们的指标中剔除：赤字如何融资与国家是否付得起不是同一个问题，而拍卖失败时账单会落到我们直接计量的储备上。因此，这场拍卖所指向的两个读数是储备和缺口。

NWF流动部分在8月底为467亿美元，在100分制上得29分，对照2022年2月1日战前的1135亿美元和登记的警戒线200亿美元。俄罗斯联邦预算赤字按截至8月的滚动十二个月为GDP的3.3%——7.501万亿卢布——得65分，对照2021年相当于GDP 0.34%的盈余和登记在10%的警戒线。今早这两个读数都没有动：本次运行在八个数列中没有发现任何变化。

动的是它们之间那条通道的价格。流动基金是唯一不需要任何人同意的赤字融资来源；债券市场是需要同意的那个，而10月7日它同意的价格是16.63%。韧性指数为46.2分，处于承压区。