Il 7 ottobre il ministero delle Finanze russo ha venduto un solo titolo, e il comunicato che ha pubblicato dà un nome al prezzo del denaro: un rendimento al prezzo di taglio del 16,63% annuo. Secondo la tabella riassuntiva dello stesso ministero, che raccoglie tutte le aste del 2026, nessuna asta di OFZ a cedola fissa aveva superato quest’anno il 16,44%. Tre settimane prima lo stesso titolo era stato venduto al 16,31%. Una settimana prima del record, il 30 settembre, un’asta era stata dichiarata non tenuta, «per mancanza di offerte a livelli di prezzo accettabili». E il 1° ottobre il ministero ha pubblicato il calendario delle aste del quarto trimestre, il cui volume indicativo supera di circa mille miliardi di rubli quanto, secondo la banca centrale, resta del piano annuale — con una nota a piè di pagina che spiega perché. Tutti e quattro i documenti li abbiamo letti in questa sessione.

Quanto è costata la giornata

Il comunicato riguarda l’emissione a cedola fissa n. 26252RMFS, con scadenza 12 ottobre 2033: poco più di sette anni. L’offerta non era una cifra ma un residuo, «il residuo disponibile per il collocamento nell’emissione indicata». Tradotto:

«Risultati del collocamento dell’emissione n. 26252RMFS: — volume dell’offerta: il residuo disponibile per il collocamento nell’emissione indicata; — volume della domanda: 134,371 miliardi di rubli; — volume collocato dell’emissione: 39,129 miliardi di rubli; — ricavo del collocamento: 35,745 miliardi di rubli; — prezzo di taglio: 85,5620% del nominale; — rendimento al prezzo di taglio: 16,63% annuo; — prezzo medio ponderato: 85,5626% del nominale; — rendimento medio ponderato: 16,63% annuo».

Dopo l’asta il ministero ha venduto altra parte della stessa emissione al prezzo medio ponderato dell’asta. Quel comunicato offriva 45,447 miliardi e ne ha collocati 41,867 miliardi, con un ricavo di 38,246 miliardi, allo stesso 16,63%.

La giornata ha dunque tre misure, e non sono interscambiabili. Ha aggiunto al debito dello Stato 80,996 miliardi di rubli di valore nominale (39,129 più 41,867). Ha portato 73,991 miliardi di ricavo (35,745 più 38,246). E il ricavo comprende la cedola maturata dall’ultima data di pagamento, che il compratore anticipa e si riprende: il prezzo per il nominale dà 33,480 miliardi per l’asta e 35,822 miliardi per il collocamento aggiuntivo, così che l’interesse maturato è il 5,79% del nominale in entrambi i casi — la stessa verifica, fino allo stesso decimale, che abbiamo fatto sulle aste del 9 settembre. Togliendolo, la giornata ha raccolto 69,302 miliardi contro i titoli stessi.

Quale delle tre conti dipende da che cosa si sta contando, e il calendario del ministero dice da sé — si veda più sotto — che il piano conta quella senza cedola maturata.

Il 16,31% di tre settimane fa

Il foglio di calcolo di tutte le aste del 2026, aggiornato al 1° ottobre, permette di situare questo prezzo dentro l’anno. L’emissione 26252RMFS è stata venduta il 16 settembre a un rendimento al prezzo di taglio del 16,31%: ventuno giorni e 32 punti base prima del 7 ottobre, lo stesso titolo, la stessa scadenza. Il rendimento al prezzo di taglio più alto che la tabella registri per un’asta a cedola fissa è il 16,44%, del 23 settembre, emissione 26253RMFS. Il 16,63% del 7 ottobre sta 19 punti base più su: il massimo che il ministero abbia accettato di pagare quest’anno per indebitarsi a cedola fissa. Le aste a cedola variabile non hanno una cifra confrontabile — la tabella lascia vuote le loro colonne di rendimento, perché il tasso non si fissa alla vendita.

Una settimana prima del record il ministero ha scelto di non pagare. Il suo comunicato del 30 settembre è una frase sola:

«Il Ministero delle Finanze della Federazione Russa comunica che l’asta per il collocamento delle obbligazioni del prestito federale a reddito cedolare costante dell’emissione n. 26228RMFS del 30 settembre 2026 è dichiarata non tenuta, per mancanza di offerte a livelli di prezzo accettabili».

Il foglio di calcolo registra com’è andata: 96,474 miliardi offerti, 77,290 miliardi di domanda, nulla collocato. Sette giorni dopo il ministero accettava il 16,63% e si prendeva quasi tutto il residuo di un’altra emissione: 41,867 miliardi dei 45,447 miliardi che gli restavano da vendere. È la scelta che offre il meccanismo, e la nostra guida ai titoli OFZ la descrive in astratto: pagare il prezzo che chiedono i compratori, o non indebitarsi. In sette giorni la Russia ha fatto entrambe le cose.

L’obiettivo del trimestre e la nota che gli sta sotto

Il calendario del quarto trimestre, pubblicato il 1° ottobre, elenca undici date d’asta — 7, 14, 21 e 28 ottobre, 11, 18 e 25 novembre, 2, 9, 16 e 23 dicembre — e una breve tabella del «volume indicativo di fondi da raccogliere con il collocamento di OFZ»: 1 200 miliardi di rubli in titoli con scadenza fino a dieci anni e 1 250 miliardi in titoli di durata maggiore. Duemilaquattrocentocinquanta miliardi per il trimestre.

La banca centrale, nella sua rassegna dei rischi di settembre pubblicata l’8 ottobre, conta in altro modo. Riferisce che a settembre il ministero ha collocato OFZ a cedola variabile per 0,9 mila miliardi di rubli e a cedola fissa per 0,3 mila miliardi, «realizzando il piano trimestrale di indebitamento all’84%», e poi: «Dunque, per realizzare il piano annuale gli resta da collocare obbligazioni per 1,4 mila miliardi di rubli». Una nota accanto allo stesso grafico lo traduce in «106 miliardi di rubli in media a ogni asta».

Le due cifre distano circa mille miliardi di rubli — 1 050 miliardi, per essere esatti su una stima che nessuna delle due parti arrotonda. L’aritmetica della banca centrale combacia con il programma come era scritto all’inizio: la tabella del ministero dà 4 128,694 miliardi di ricavo nei nove mesi fino al 1° ottobre, e 4,13 più 1,4 fanno circa 5,53 mila miliardi per l’anno. Il calendario trimestrale è dimensionato su qualcosa di più grande, e dice da sé su che cosa:

«Tenuto conto del bisogno aggiuntivo di fonti di finanziamento del disavanzo del bilancio federale nel 2026».

Questa è la nota uno, attaccata al titolo della tabella. La nota due dice come si misurano i volumi: ai sensi dell’articolo 113 del Codice di bilancio, gli importi di cedola maturata incassati e ogni eccedenza del valore di collocamento sul valore nominale «non sono computati nella realizzazione dei programmi di indebitamento dello Stato». Vale a dire che i 2 450 miliardi del trimestre vanno raggiunti con il più stretto dei tre numeri della giornata: quello da 69,302 miliardi, non quello da 80,996 miliardi. La banca centrale non accompagna i suoi 1,4 mila miliardi con una nota del genere, così le due cifre non stanno a rigore sulla stessa base — ma la cedola maturata è qualche punto percentuale del nominale, nulla a che vedere con i mille miliardi che le separano.

Si metta la giornata di fronte al trimestre in un modo o nell’altro, e il ritmo è la notizia. Undici date per raccogliere 2 450 miliardi fanno circa 223 miliardi per data; undici date per raccogliere i 1 400 miliardi della banca centrale, circa 127 miliardi per data. La prima delle undici ha prodotto 80,996 miliardi di nominale, 73,991 miliardi di ricavo, 69,302 miliardi togliendo la cedola maturata — e lo ha fatto pagando il rendimento più alto dell’anno e vendendo quasi tutto quello che gli restava da vendere.

Non abbiamo potuto stabilire su quale dei due numeri lavori adesso il bilancio. Lo direbbe il testo di un programma di indebitamento 2026 rivisto, e non lo abbiamo trovato: sozd.duma.gov.ru è inaccessibile da questo ambiente da tre settimane e nel flusso di pravo.gov.ru non compare alcun atto del genere nella finestra. Ciò che esiste per iscritto è la nota, e la nota dice che il trimestre è stato pianificato attorno a un bisogno aggiuntivo.

La seconda fila paga di più

La stessa rassegna della banca centrale misura che cosa il prezzo dello Stato fa a tutti quelli che si indebitano dietro di lui. Gli spread verso gli OFZ si sono ristretti per gli emittenti più solidi e si sono aperti per i più fragili:

«Gli spread di rendimento delle obbligazioni societarie di elevata qualità creditizia verso gli OFZ si sono ristretti, mentre quelli con rating “A” e “BBB” si sono ampliati in misura sostanziale (di 180 e 407 pb rispettivamente). La crescita mensile degli spread delle obbligazioni con rating “BBB” è stata la maggiore degli ultimi anni».

L’ampliamento, aggiunge la banca, si è concentrato nell’edilizia e nel leasing. In cima alla scala, gli spread AAA e AA si sono ristretti di 37-38 punti base nello stesso mese. I default su obbligazioni e attività finanziarie digitali sono stati pari a 6,5 miliardi di rubli a settembre contro 4,5 miliardi di agosto, con la parte principale su due società che la rassegna non nomina e una quota di natura tecnica. Il mercato in sé è cresciuto: 624 miliardi di rubli, l’1,7%, fino a 38,0 mila miliardi, soprattutto per emittenti del settore finanziario, e gli investitori al dettaglio hanno comprato per 158 miliardi.

Un numero della stessa rassegna va contro la lettura semplice, e il suo posto è qui e non in una nota: il rendimento dell’indice delle obbligazioni societarie in rubli RUCBTRNS è salito di 55 punti base nel mese, al 16,60%, mentre gli OFZ di durata comparabile sono saliti di 66, cosicché lo spread dell’indice si è ristretto di 11 punti base, a 149. A essere compresso non è tutto il mercato societario, ma la sua metà inferiore — dove stanno gli appaltatori, i costruttori e le società di leasing.

Che cosa, secondo la banca centrale, ha mosso il prezzo

La spiegazione che la rassegna dà del rialzo dei rendimenti a settembre è una frase, e indica un bilancio, non un mercato: i rendimenti sono saliti su tutta la lunghezza della curva, in media di 64 punti base, sullo sfondo di «una revisione sostanziale della spesa programmata, del disavanzo di bilancio e di un aumento dei volumi di indebitamento in OFZ negli anni prossimi», insieme alla crescita delle attese di inflazione della popolazione e alla decisione dell’11 settembre di tenere il tasso di riferimento al 14%. I rendimenti degli OFZ decennali, scrive, hanno raggiunto massimi pluriennali.

Quella revisione l’abbiamo letta nei testi primari il 2 ottobre: il disegno di legge di bilancio 2027 consente alla spesa di superare la formula della regola di bilancio di 1 500 miliardi di rubli nel 2027 e 500 miliardi nel 2028. I disegni di legge riguardano anni futuri; il prezzo si paga ora. È il meccanismo ordinario di un mercato obbligazionario, ed è esattamente il punto: un disavanzo allargato sulla carta quest’autunno arriva come rendimento a un’asta di questo mese.

Che cosa non abbiamo potuto stabilire

Il programma annuale di indebitamento in vigore. La distanza fra 2 450 miliardi e 1 400 miliardi ha una sola spiegazione pubblicata: la nota del calendario. Sapere se il programma sia stato formalmente alzato, e di quanto, richiede il testo modificato, al quale non siamo riusciti ad arrivare.

Quanta parte del trimestre sia destinata a cedola variabile. Dei 1,2 mila miliardi di settembre, 0,9 mila miliardi erano obbligazioni a cedola variabile; il 7 ottobre si è venduta cedola fissa pura. Il calendario ripartisce i suoi 2 450 miliardi solo per scadenza, mai per tipo di cedola: la composizione non è nel documento.

Chi è andato in default. La rassegna dà 6,5 miliardi di rubli e «due società», senza nomi, e non dice quanta parte della somma fosse tecnica.

Come gli spread si dividano tra edilizia e leasing. I 407 punti base sono una cifra sola per tutta la fascia di rating «BBB»; la rassegna nomina i due settori che la tirano e non dà una cifra separata per nessuno dei due.

Che cosa significa per le serie che seguiamo

Il collocamento di OFZ è stato ritirato dai nostri indicatori il 22 agosto: come si finanzia il disavanzo è una domanda diversa dal chiedersi se lo Stato possa pagare, e quando le aste falliscono il conto cade su riserve che misuriamo direttamente. Le due letture a cui questa asta parla sono dunque la riserva e il buco.

La quota liquida del FNB è a 46,7 miliardi di dollari a fine agosto — 29 su 100 rispetto alla sua ancora prebellica di 113,5 miliardi di dollari al 1° febbraio 2022 e a una linea d’allarme registrata a 20 miliardi di dollari. Il deficit di bilancio corre al 3,3% del PIL sui dodici mesi mobili fino ad agosto — 7 501 miliardi di rubli — e segna 65 su 100 rispetto all’avanzo del 2021 pari allo 0,34% del PIL e a una linea d’allarme registrata al 10%. Nessuna delle due letture si è mossa questa mattina: l’esecuzione non ha trovato variazioni in nessuna delle otto serie.

Si è mosso il prezzo del canale che le unisce. Il fondo liquido è l’unica fonte di finanziamento del disavanzo che non ha bisogno del consenso di nessuno; il mercato obbligazionario è la fonte che ne ha bisogno, e il 7 ottobre lo ha concesso al 16,63%. L’indice di solidità è a 46,2 su 100, in zona di stress.