7 жовтня російський Minfin продав один папір, і повідомлення, яке він опублікував, називає ціну грошей: 16,63% річних за ціною відсікання. За власною зведеною таблицею міністерства з усіма аукціонами 2026 року, жоден аукціон ОФЗ із постійним купоном цього року не переходив межу 16,44%. Три тижні тому той самий папір продали під 16,31%. За тиждень до рекорду, 30 вересня, аукціон визнали таким, що не відбувся взагалі, — «у зв’язку з відсутністю заявок за прийнятними рівнями цін». А 1 жовтня міністерство опублікувало графік аукціонів на четвертий квартал, орієнтовний обсяг якого приблизно на трильйон рублів більший за те, що, за словами ЦБ, лишилося від річного плану, — зі зноскою, яка це пояснює. Усі чотири документи ми прочитали в цій сесії.

Чого коштував цей день

Повідомлення стосується випуску з постійним купонним доходом № 26252RMFS із погашенням 12 жовтня 2033 року — трохи більше ніж за сім років. Обсягом пропозиції був не розмір, а залишок: «залишок, доступний для розміщення у вказаному випуску». Дослівно:

«Підсумки розміщення випуску № 26252RMFS: — обсяг пропозиції — залишок, доступний для розміщення у вказаному випуску; — обсяг попиту — 134,371 млрд рублів; — розміщений обсяг випуску — 39,129 млрд рублів; — виручка від розміщення — 35,745 млрд рублів; — ціна відсікання — 85,5620% від номіналу; — дохідність за ціною відсікання — 16,63% річних; — середньозважена ціна — 85,5626% від номіналу; — середньозважена дохідність — 16,63% річних».

Після аукціону міністерство продало ще частину того самого випуску за середньозваженою ціною аукціону. Те повідомлення пропонувало 45,447 млрд і розмістило 41,867 млрд із виручкою 38,246 млрд під ті самі 16,63%.

Отже, у цього дня три розміри, і вони не взаємозамінні. Він додав 80,996 млрд рублів номіналу до державного боргу (39,129 плюс 41,867). Він приніс 73,991 млрд виручки (35,745 плюс 38,246). А виручка включає купон, накопичений з дати останньої виплати, який покупець авансує і отримує назад: ціна, помножена на номінал, дає 33,480 млрд для аукціону і 35,822 млрд для додаткового розміщення, тож накопичений дохід становить 5,79% номіналу в обох — той самий розрахунок і до того самого знака, що ми зробили на аукціонах 9 вересня. Відніміть його — і день приніс 69,302 млрд проти самих паперів.

Яке з трьох чисел важливе, залежить від того, що саме рахують, і власний графік міністерства каже — див. нижче, — що план рахує те, яке без накопиченого купона.

16,31% три тижні тому

Таблиця всіх аукціонів 2026 року, оновлена на 1 жовтня, дозволяє побачити цю ціну на тлі року. Випуск 26252RMFS продали 16 вересня з дохідністю за ціною відсікання 16,31% — двадцять один день і 32 базисні пункти до 7 жовтня, той самий папір, те саме погашення. Найвища дохідність за ціною відсікання, зафіксована в таблиці на аукціоні з постійним купоном, — 16,44%, 23 вересня, випуск 26253RMFS. 16,63% від 7 жовтня — на 19 базисних пунктів вище: найбільше, що міністерство погодилося заплатити цього року за позику з постійним купоном. Аукціони зі змінним купоном порівнянного числа не мають — таблиця лишає їхні колонки дохідності порожніми, бо ставка при продажу не фіксується.

За тиждень до рекорду міністерство платити не стало. Його повідомлення від 30 вересня — це одне речення:

«Міністерство фінансів Російської Федерації повідомляє, що аукціон із розміщення облігацій федеральної позики з постійним купонним доходом випуску № 26228RMFS 30 вересня 2026 року визнано таким, що не відбувся, у зв’язку з відсутністю заявок за прийнятними рівнями цін».

Таблиця фіксує, як це виглядало: 96,474 млрд пропозиції, 77,290 млрд попиту, нуль розміщеного. Через сім днів міністерство погодилося на 16,63% і забрало майже весь залишок іншого випуску — 41,867 млрд із 45,447 млрд, які йому лишалося продати. Саме такий вибір пропонує механізм, і наш довідник про ОФЗ описує його абстрактно: платити ціну, яку вимагають покупці, або не позичати. За сім днів Росія зробила і те, й інше.

Орієнтир кварталу і зноска під ним

Графік на четвертий квартал, опублікований 1 жовтня, перелічує одинадцять аукціонних дат — 7, 14, 21 і 28 жовтня, 11, 18 і 25 листопада, 2, 9, 16 і 23 грудня — та одну коротку таблицю «орієнтовного обсягу залучення коштів від розміщення ОФЗ»: 1 200 млрд рублів у паперах із погашенням до десяти років і 1 250 млрд — у паперах із більшим строком. Дві тисячі чотириста п’ятдесят мільярдів за квартал.

Центральний банк у своєму огляді ризиків за вересень, опублікованому 8 жовтня, рахує інакше. Він повідомляє, що у вересні міністерство розмістило ОФЗ зі змінним купоном на 0,9 трлн рублів і з постійним — на 0,3 трлн, «виконавши квартальний план запозичень на 84%», а далі: «Таким чином, для виконання річного плану йому залишилося розмістити облігацій на 1,4 трлн рублів». Примітка біля того самого графіка перераховує це на «106 млрд рублів у середньому на кожному аукціоні».

Між двома числами — приблизно трильйон рублів; 1 050 млрд, якщо бути точним щодо оцінки, яку жодна сторона не округлює. Арифметика ЦБ сходиться з програмою в початковій редакції: власна таблиця міністерства дає 4 128,694 млрд виручки за дев’ять місяців до 1 жовтня, а 4,13 плюс 1,4 — це близько 5,53 трлн за рік. Квартальний графік розрахований на щось більше, і сам графік каже, на що:

«З урахуванням додаткової потреби в джерелах фінансування дефіциту федерального бюджету у 2026 році».

Це зноска перша, прикріплена до назви таблиці. Зноска друга каже, як вимірюються обсяги: за статтею 113 Бюджетного кодексу суми накопиченого купонного доходу і будь-яке перевищення вартості розміщення над номінальною вартістю «не враховуються у виконанні програм державних запозичень». Тобто 2 450 млрд кварталу треба набрати найвужчим із трьох чисел дня — тим, що 69,302 млрд, а не тим, що 80,996 млрд. До 1,4 трлн Центрального банку такої зноски не додано, тож два числа лежать не зовсім на одній основі — але накопичений купон становить кілька відсотків номіналу, і це далеко не той трильйон, що між ними.

Поставте цей день проти кварталу будь-яким способом — і темп стає сюжетом. Одинадцять дат, щоб залучити 2 450 млрд, — це близько 223 млрд на дату; одинадцять дат, щоб залучити 1 400 млрд Центрального банку, — близько 127 млрд на дату. Перша з одинадцяти дала 80,996 млрд номіналу, 73,991 млрд виручки, 69,302 млрд після вилучення накопиченого купона — і зробила це, заплативши найвищу дохідність року й продавши майже все, що йому лишалося продати.

Ми не змогли встановити, проти якого з двох чисел тепер працює бюджет. Це сказав би текст переглянутої програми запозичень на 2026 рік, але ми його не знайшли: sozd.duma.gov.ru недоступний із цього середовища третій тиждень, а в стрічці pravo.gov.ru за вікно такого акта немає. Що існує на письмі — це зноска, і зноска каже, що квартал планували навколо додаткової потреби.

Другий ешелон платить більше

Той самий огляд ЦБ вимірює, що ціна держави робить з усіма, хто позичає позаду неї. Спреди до ОФЗ звузилися для найсильніших корпоративних емітентів і розійшлися для слабших:

«Спреди дохідностей корпоративних облігацій із високою кредитною якістю до ОФЗ звузилися, а з рейтингами „A“ і „BBB“ — суттєво розширилися (на 180 і 407 б.п. відповідно). Місячне зростання спредів у облігацій із рейтингом „BBB“ стало максимальним за останні роки».

Розширення, додає банк, зосередилося в будівельній і лізинговій галузях. На верхніх щаблях спреди AAA і AA того самого місяця звузилися на 37–38 базисних пунктів. Дефолти за облігаціями та цифровими фінансовими активами склали у вересні 6,5 млрд рублів проти 4,5 млрд у серпні, причому основна частка — у двох компаніях, яких огляд не називає, а частина дефолтів була технічною. Сам ринок виріс: на 624 млрд рублів, 1,7%, до 38,0 трлн, переважно за рахунок емітентів фінансового сектора, а роздрібні інвестори купили облігацій на 158 млрд.

Одне число з того самого огляду суперечить спрощеному прочитанню, і його місце тут, а не у зносці: дохідність індексу рублевих корпоративних облігацій RUCBTRNS зросла за місяць на 55 базисних пунктів, до 16,60%, тоді як ОФЗ порівнянної дюрації — на 66, тож спред індексу звузився на 11 базисних пунктів, до 149. Стискання охоплює не весь корпоративний ринок, а його нижню половину, де й сидять підрядники, забудовники та лізингові компанії.

Що, за словами ЦБ, зрушило ціну

Власне пояснення огляду, чому дохідності зросли у вересні, — одне речення, і воно називає бюджет, а не ринок: дохідності зросли по всій довжині кривої, у середньому на 64 базисні пункти, на тлі «суттєвого перегляду планових видатків, дефіциту бюджету та збільшення обсягів запозичень ОФЗ у найближчі роки», а також зростання інфляційних очікувань населення і рішення 11 вересня зберегти ключову ставку на рівні 14%. Дохідності десятирічних ОФЗ, пише банк, досягли багаторічних максимумів.

Цей перегляд ми читали в первинних текстах 2 жовтня: законопроєкт про бюджет 2027 року дозволяє видаткам перевищити формулу бюджетного правила на 1 500 млрд рублів у 2027 році і 500 млрд у 2028-му. Законопроєкти — про майбутні роки; ціну платять уже зараз. Це звичайний механізм ринку облігацій, і в цьому ж уся суть: дефіцит, розширений на папері цієї осені, приходить дохідністю на аукціоні цього місяця.

Чого ми не змогли встановити

Чинна річна програма запозичень. У розриву між 2 450 млрд і 1 400 млрд є лише одне опубліковане пояснення — зноска графіка. Чи програму формально підняли й на скільки, покаже змінений текст, до якого ми не дісталися.

Яка частина кварталу має бути флоатерами. Вересневі 1,2 трлн — це 0,9 трлн паперів зі змінним купоном; 7 жовтня продавали чистий постійний купон. Графік ділить свої 2 450 млрд лише за строком до погашення, ніколи — за типом купона, тож цієї пропорції в документі немає.

Хто допустив дефолт. Огляд дає 6,5 млрд рублів і «дві компанії» без назв і не каже, яка частина суми була технічною.

Як розподіляється спред між будівництвом і лізингом. 407 базисних пунктів — це одне число на весь рейтинговий діапазон BBB; огляд називає дві галузі, що його рухають, і не дає окремого числа ні для однієї.

Що це означає для рядів, які ми відстежуємо

Розміщення ОФЗ вилучено з наших показників 22 серпня: як фінансується дефіцит — не те саме питання, що чи здатна держава платити, а коли аукціони провалюються, рахунок лягає на резерви, які ми міряємо напряму. Отже, два показання, до яких промовляє цей аукціон, — це резерв і розрив.

Ліквідна частина NWF становить 46,7 млрд доларів на кінець серпня — 29 зі 100 проти передвоєнного рівня 113,5 млрд доларів на 1 лютого 2022 року і зареєстрованої межі тривоги на 20 млрд доларів. Дефіцит бюджету становить 3,3% ВВП за ковзні дванадцять місяців до серпня — 7 501 млрд рублів — 65 зі 100 проти профіциту 2021 року в 0,34% ВВП і зареєстрованої межі тривоги на 10%. Жодне з цих показань сьогодні вранці не зрушило: запуск не знайшов змін ні в одному з восьми рядів.

Зрушила ціна каналу між ними. Ліквідний фонд — єдине джерело фінансування дефіциту, яке не потребує чиєїсь згоди; ринок облігацій — те, яке потребує, і 7 жовтня він погодився на 16,63%. Індекс міцності — 46,2 зі 100, у зоні стресу.