OFZ-Auktion mit 16,63%: Rekord für 2026

Am 7. Oktober verkaufte Minfin eine einzige Anleihe, und die Mitteilung, die es dazu veröffentlichte, benennt den Preis des Geldes: eine Rendite zum Abschneidekurs von 16,63% pro Jahr. Nach der eigenen Übersichtstabelle des Ministeriums über alle Auktionen des Jahres 2026 war in diesem Jahr keine Auktion festverzinslicher OFZ über 16,44% hinausgegangen. Drei Wochen zuvor wurde dieselbe Anleihe zu 16,31% verkauft. Eine Woche vor dem Rekord, am 30. September, wurde eine Auktion schlicht für nicht zustande gekommen erklärt — „wegen fehlender Gebote zu annehmbaren Preisniveaus“. Und am 1. Oktober veröffentlichte das Ministerium seinen Auktionskalender für das vierte Quartal, dessen Richtvolumen rund eine Billion Rubel über dem liegt, was nach Angaben der Zentralbank vom Jahresplan noch offen ist — mit einer Fußnote, die erklärt, warum. Alle vier Dokumente haben wir in dieser Sitzung gelesen.

Was der Tag gekostet hat

Die Mitteilung betrifft die festverzinsliche Emission Nr. 26252RMFS mit Fälligkeit am 12. Oktober 2033 — gut sieben Jahre. Das Angebot war keine Zahl, sondern ein Rest: „der zur Platzierung in der genannten Emission verfügbare Rest“. Übersetzt:

„Ergebnisse der Platzierung der Emission Nr. 26252RMFS: — Angebotsvolumen: der zur Platzierung in der genannten Emission verfügbare Rest; — Nachfragevolumen: 134,371 Milliarden Rubel; — platziertes Volumen der Emission: 39,129 Milliarden Rubel; — Erlös aus der Platzierung: 35,745 Milliarden Rubel; — Abschneidekurs: 85,5620% des Nominalwerts; — Rendite zum Abschneidekurs: 16,63% pro Jahr; — gewichteter Durchschnittspreis: 85,5626% des Nominalwerts; — gewichtete Durchschnittsrendite: 16,63% pro Jahr.“

Nach der Auktion verkaufte das Ministerium weitere Stücke derselben Emission zum gewichteten Durchschnittspreis der Auktion. Jene Mitteilung bot 45,447 Milliarden an und platzierte 41,867 Milliarden, mit einem Erlös von 38,246 Milliarden, zu denselben 16,63%.

Der Tag hat also drei Größen, und sie sind nicht austauschbar. Er fügte der Staatsschuld 80,996 Milliarden Rubel Nominalwert hinzu (39,129 plus 41,867). Er brachte 73,991 Milliarden Erlös (35,745 plus 38,246). Und im Erlös steckt der seit dem letzten Zahlungstermin aufgelaufene Kupon, den der Käufer vorstreckt und zurückerhält: Preis mal Nominalwert ergibt 33,480 Milliarden für die Auktion und 35,822 Milliarden für die Zusatzplatzierung, womit der aufgelaufene Zins in beiden Fällen 5,79% des Nominalwerts beträgt — dieselbe Probe und auf dieselbe Stelle genau, die wir bei den Auktionen des 9. September gerechnet haben. Rechnet man ihn heraus, brachte der Tag 69,302 Milliarden für die Papiere selbst.

Welche der drei Zahlen zählt, hängt davon ab, was gezählt wird — und der Kalender des Ministeriums sagt selbst, siehe unten, dass der Plan diejenige ohne aufgelaufenen Kupon zählt.

16,31% vor drei Wochen

Die Arbeitsmappe aller Auktionen des Jahres 2026, fortgeschrieben zum 1. Oktober, erlaubt es, den Preis im Jahresverlauf einzuordnen. Die Emission 26252RMFS wurde am 16. September zu einer Rendite zum Abschneidekurs von 16,31% verkauft — einundzwanzig Tage und 32 Basispunkte vor dem 7. Oktober, dieselbe Anleihe, dieselbe Fälligkeit. Die höchste in der Tabelle verzeichnete Rendite zum Abschneidekurs einer festverzinslichen Auktion liegt bei 16,44%, am 23. September, Emission 26253RMFS. Die 16,63% des 7. Oktober liegen 19 Basispunkte darüber: der höchste Preis, den das Ministerium in diesem Jahr für eine festverzinsliche Kreditaufnahme akzeptiert hat. Auktionen variabel verzinster OFZ tragen keine vergleichbare Zahl — die Tabelle lässt deren Renditespalten leer, weil der Satz beim Verkauf nicht festgelegt wird.

Eine Woche vor dem Rekord entschied das Ministerium, nicht zu zahlen. Seine Mitteilung vom 30. September ist ein einziger Satz:

„Das Finanzministerium der Russischen Föderation teilt mit, dass die Auktion zur Platzierung von föderalen Staatsanleihen mit konstantem Kuponeinkommen der Emission Nr. 26228RMFS am 30. September 2026 für nicht zustande gekommen erklärt wird, wegen fehlender Gebote zu annehmbaren Preisniveaus.“

Die Arbeitsmappe hält fest, wie das aussah: 96,474 Milliarden angeboten, 77,290 Milliarden Nachfrage, nichts platziert. Sieben Tage später akzeptierte das Ministerium 16,63% und nahm fast den gesamten Restbestand einer anderen Emission — 41,867 Milliarden von den 45,447 Milliarden, die ihm noch zu verkaufen blieben. Das ist die Wahl, die der Mechanismus anbietet, und unser Leitfaden zu OFZ-Anleihen beschreibt sie im Allgemeinen: den Preis zahlen, den die Käufer verlangen, oder nicht borgen. In sieben Tagen hat Russland beides getan.

Das Quartalsziel und die Fußnote darunter

Der Kalender für das vierte Quartal, veröffentlicht am 1. Oktober, nennt elf Auktionstermine — 7., 14., 21. und 28. Oktober, 11., 18. und 25. November, 2., 9., 16. und 23. Dezember — und eine kurze Tabelle zum „Richtvolumen der durch OFZ-Platzierung aufzunehmenden Mittel“: 1 200 Milliarden Rubel in Anleihen mit Fälligkeit bis zehn Jahre und 1 250 Milliarden in Anleihen mit längerer Laufzeit. Zweitausendvierhundertfünfzig Milliarden für das Quartal.

Die Zentralbank rechnet in ihrem am 8. Oktober veröffentlichten Risikobericht für September anders. Sie berichtet, das Ministerium habe im September variabel verzinste OFZ für 0,9 Billionen Rubel und festverzinsliche für 0,3 Billionen platziert und damit „den Quartalsplan der Kreditaufnahme zu 84% erfüllt“, und dann: „Somit bleibt ihm zur Erfüllung des Jahresplans die Platzierung von Anleihen über 1,4 Billionen Rubel.“ Eine Anmerkung neben derselben Grafik übersetzt das in „106 Milliarden Rubel im Durchschnitt je Auktion“.

Zwischen den beiden Zahlen liegt rund eine Billion Rubel — 1 050 Milliarden, um bei einer Schätzung genau zu sein, die keine der beiden Seiten rundet. Die Arithmetik der Zentralbank passt zum Programm in seiner ursprünglichen Fassung: die Tabelle des Ministeriums gibt für die neun Monate bis 1. Oktober 4 128,694 Milliarden Erlös, und 4,13 plus 1,4 sind etwa 5,53 Billionen für das Jahr. Der Quartalskalender ist auf etwas Größeres zugeschnitten, und er sagt selbst, auf was:

„Unter Berücksichtigung des zusätzlichen Bedarfs an Quellen zur Finanzierung des Defizits des föderalen Haushalts im Jahr 2026.“

Das ist Fußnote eins, angehängt an den Titel der Tabelle. Fußnote zwei sagt, wie die Volumina gemessen werden: nach Artikel 113 des Haushaltsgesetzbuchs werden die erhaltenen Beträge des aufgelaufenen Kuponeinkommens sowie jeder Überschuss des Platzierungswerts über den Nominalwert „bei der Erfüllung staatlicher Kreditaufnahmeprogramme nicht berücksichtigt“. Die 2 450 Milliarden des Quartals sind also mit der engsten der drei Tageszahlen zu erreichen — der Art 69,302 Milliarden, nicht der Art 80,996 Milliarden. Zu den 1,4 Billionen der Zentralbank gehört keine solche Fußnote, die beiden Zahlen stehen also nicht streng auf derselben Grundlage — aber der aufgelaufene Kupon macht wenige Prozent des Nominalwerts aus, nicht annähernd die Billion, die zwischen ihnen liegt.

Stellt man den Tag auf eine der beiden Weisen gegen das Quartal, ist das Tempo die Geschichte. Elf Termine für 2 450 Milliarden sind etwa 223 Milliarden je Termin; elf Termine für die 1 400 Milliarden der Zentralbank etwa 127 Milliarden je Termin. Der erste der elf erbrachte 80,996 Milliarden Nominalwert, 73,991 Milliarden Erlös, 69,302 Milliarden nach Abzug des aufgelaufenen Kupons — und er tat es, indem er die höchste Rendite des Jahres zahlte und fast alles verkaufte, was dem Ministerium noch zu verkaufen blieb.

Welche der beiden Zahlen für den Haushalt nun gilt, konnten wir nicht feststellen. Der Text eines überarbeiteten Kreditaufnahmeprogramms für 2026 würde es sagen, und wir haben keinen gefunden: sozd.duma.gov.ru ist aus dieser Umgebung seit drei Wochen nicht erreichbar, und im Feed von pravo.gov.ru erscheint im Zeitfenster kein solcher Akt. Was schriftlich existiert, ist die Fußnote, und die Fußnote sagt, dass das Quartal um einen zusätzlichen Bedarf herum geplant wurde.

Die zweite Reihe zahlt mehr

Derselbe Bericht der Zentralbank misst, was der Preis des Staates mit allen macht, die hinter ihm borgen. Die Spreads zu OFZ verengten sich für die stärksten Emittenten und rissen für die schwächeren auf:

„Die Renditespreads von Unternehmensanleihen mit hoher Kreditqualität zu OFZ verengten sich, während jene mit den Ratings ‚A‘ und ‚BBB‘ sich wesentlich ausweiteten (um 180 bzw. 407 Bp.). Der monatliche Anstieg der Spreads bei Anleihen mit dem Rating ‚BBB‘ war der größte der letzten Jahre.“

Die Ausweitung, ergänzt die Bank, konzentrierte sich auf das Bau- und das Leasinggewerbe. Am oberen Ende der Leiter verengten sich die Spreads von AAA und AA im selben Monat um 37 bis 38 Basispunkte. Die Ausfälle bei Anleihen und digitalen Finanzaktiva summierten sich im September auf 6,5 Milliarden Rubel gegenüber 4,5 Milliarden im August, wobei der Hauptteil auf zwei im Bericht nicht genannte Unternehmen fiel und ein Teil technischer Natur war. Der Markt selbst wuchs: um 624 Milliarden Rubel, 1,7%, auf 38,0 Billionen, überwiegend durch Emittenten des Finanzsektors, und Privatanleger kauften für 158 Milliarden.

Eine Zahl im selben Bericht spricht gegen die einfache Lesart, und ihr Platz ist hier und nicht in einer Fußnote: die Rendite des Rubel-Unternehmensanleiheindex RUCBTRNS stieg im Monat um 55 Basispunkte auf 16,60%, während OFZ vergleichbarer Duration um 66 stiegen, sodass sich der Spread des Index um 11 Basispunkte verengte, auf 149. Gedrückt wird nicht der ganze Markt für Unternehmensanleihen, sondern seine untere Hälfte — dort sitzen Auftragnehmer, Bauträger und Leasinggesellschaften.

Was nach Angaben der Zentralbank den Preis bewegt hat

Die Erklärung des Berichts für den Renditeanstieg im September ist ein Satz, und er benennt einen Haushalt, keinen Markt: die Renditen stiegen über die gesamte Kurvenlänge, im Mittel um 64 Basispunkte, vor dem Hintergrund „einer wesentlichen Revision der geplanten Ausgaben, des Haushaltsdefizits und einer Erhöhung der Volumina der OFZ-Kreditaufnahme in den kommenden Jahren“, dazu steigende Inflationserwartungen der Bevölkerung und der Beschluss vom 11. September, den Leitzins bei 14% zu halten. Die Renditen zehnjähriger OFZ, schreibt die Bank, erreichten mehrjährige Höchststände.

Diese Revision haben wir am 2. Oktober in den Primärtexten gelesen: der Haushaltsentwurf für 2027 erlaubt es, die Formel der Haushaltsregel um 1 500 Milliarden Rubel im Jahr 2027 und 500 Milliarden im Jahr 2028 zu überschreiten. Die Entwürfe betreffen künftige Jahre; der Preis wird jetzt gezahlt. Das ist der gewöhnliche Mechanismus eines Anleihemarkts, und genau darin liegt der Punkt: ein Defizit, das in diesem Herbst auf dem Papier ausgeweitet wird, kommt in diesem Monat als Rendite bei einer Auktion an.

Was wir nicht feststellen konnten

Das geltende Jahresprogramm der Kreditaufnahme. Für den Abstand zwischen 2 450 Milliarden und 1 400 Milliarden gibt es nur eine veröffentlichte Erklärung — die Fußnote des Kalenders. Ob und um wie viel das Programm formell erhöht wurde, zeigt erst der geänderte Text, den wir nicht erreichen konnten.

Wie viel des Quartals auf variabel verzinste Papiere entfallen soll. Von den 1,2 Billionen des September waren 0,9 Billionen variabel verzinste Anleihen; am 7. Oktober wurde reiner Festkupon verkauft. Der Kalender teilt seine 2 450 Milliarden allein nach Restlaufzeit auf, nie nach Kuponart, also steht die Mischung nicht im Dokument.

Wer ausgefallen ist. Der Bericht gibt 6,5 Milliarden Rubel und „zwei Unternehmen“ ohne Namen und sagt nicht, wie viel der Summe technisch war.

Wie sich die Spreads auf Bau und Leasing verteilen. Die 407 Basispunkte sind eine Zahl für das gesamte Ratingband „BBB“; der Bericht nennt die zwei treibenden Branchen und gibt für keine von beiden eine eigene Zahl.

Was das für die von uns verfolgten Reihen bedeutet

Die OFZ-Platzierung wurde am 22. August aus unseren Indikatoren genommen: wie das Defizit finanziert wird, ist nicht dieselbe Frage wie die, ob der Staat zahlen kann, und wenn Auktionen scheitern, landet die Rechnung bei Reserven, die wir direkt messen. Die zwei Werte, zu denen diese Auktion spricht, sind daher die Reserve und die Lücke.

Der liquide Teil des NWF steht Ende August bei 46,7 Milliarden Dollar — 29 von 100 gegenüber dem Vorkriegsanker von 113,5 Milliarden Dollar zum 1. Februar 2022 und einer registrierten Warnlinie bei 20 Milliarden Dollar. Das Haushaltsdefizit liegt bei 3,3% des BIP über die rollierenden zwölf Monate bis August — 7 501 Milliarden Rubel — 65 von 100 gegenüber dem Überschuss von 2021 in Höhe von 0,34% des BIP und einer registrierten Warnlinie bei 10%. Keiner der beiden Werte hat sich heute Morgen bewegt: der Lauf fand in keiner der acht Reihen eine Veränderung.

Bewegt hat sich der Preis des Kanals zwischen ihnen. Der liquide Fonds ist die einzige Quelle der Defizitfinanzierung, die niemandes Zustimmung braucht; der Anleihemarkt ist jene, die sie braucht, und am 7. Oktober gab er sie zu 16,63%. Der Belastbarkeitsindex steht bei 46,2 von 100, in der Stresszone.