7 października rosyjskie ministerstwo finansów sprzedało jedną obligację, a komunikat, który opublikowało, nazywa cenę pieniądza: rentowność po cenie odcięcia 16,63% w skali roku. Według własnej tabeli zbiorczej ministerstwa, obejmującej wszystkie przetargi 2026 roku, żaden przetarg OFZ o stałym kuponie nie przekroczył w tym roku 16,44%. Trzy tygodnie wcześniej tę samą obligację sprzedano po 16,31%. Tydzień przed rekordem, 30 września, przetarg uznano za niedoszły do skutku — „z powodu braku ofert na akceptowalnych poziomach cen”. A 1 października ministerstwo opublikowało harmonogram przetargów na czwarty kwartał, którego orientacyjna wielkość przewyższa o około bilion rubli to, co według banku centralnego zostało z planu rocznego — z przypisem, który wyjaśnia dlaczego. Wszystkie cztery dokumenty przeczytaliśmy w tej sesji.

Ile kosztował ten dzień

Komunikat dotyczy emisji o stałym kuponie nr 26252RMFS z wykupem 12 października 2033 roku — niewiele ponad siedem lat. Podaż nie była liczbą, lecz resztą: „reszta dostępna do uplasowania we wskazanej emisji”. W tłumaczeniu:

„Wyniki uplasowania emisji nr 26252RMFS: — wielkość podaży — reszta dostępna do uplasowania we wskazanej emisji; — wielkość popytu — 134,371 mld rubli; — uplasowana wielkość emisji — 39,129 mld rubli; — wpływy z uplasowania — 35,745 mld rubli; — cena odcięcia — 85,5620% nominału; — rentowność po cenie odcięcia — 16,63% w skali roku; — średnia cena ważona — 85,5626% nominału; — średnia ważona rentowność — 16,63% w skali roku”.

Po przetargu ministerstwo sprzedało jeszcze część tej samej emisji po średniej ważonej cenie przetargu. Tamten komunikat oferował 45,447 mld, a uplasował 41,867 mld, z wpływami 38,246 mld, przy tych samych 16,63%.

Ten dzień ma więc trzy wielkości i nie są one wymienne. Dodał do długu państwa 80,996 mld rubli nominału (39,129 plus 41,867). Przyniósł 73,991 mld wpływów (35,745 plus 38,246). A wpływy zawierają kupon narosły od ostatniej daty wypłaty, który nabywca wykłada z góry i odbiera z powrotem: cena razy nominał daje 33,480 mld dla przetargu i 35,822 mld dla uplasowania dodatkowego, zatem narosłe odsetki stanowią 5,79% nominału w obu przypadkach — ten sam rachunek i z dokładnością do tego samego miejsca, który zrobiliśmy na przetargach z 9 września. Po jego odjęciu dzień przyniósł 69,302 mld za same papiery.

Która z trzech liczb ma znaczenie, zależy od tego, co się liczy — a własny harmonogram ministerstwa mówi, zob. niżej, że plan liczy tę bez narosłego kuponu.

16,31% trzy tygodnie temu

Arkusz kalkulacyjny wszystkich przetargów 2026 roku, aktualny na 1 października, pozwala umieścić tę cenę w kontekście całego roku. Emisję 26252RMFS sprzedano 16 września z rentownością po cenie odcięcia 16,31% — dwadzieścia jeden dni i 32 punkty bazowe przed 7 października, ta sama obligacja, ten sam wykup. Najwyższa rentowność po cenie odcięcia zapisana w tabeli dla przetargu o stałym kuponie to 16,44%, 23 września, emisja 26253RMFS. 16,63% z 7 października leży 19 punktów bazowych wyżej: to najwięcej, ile ministerstwo zgodziło się w tym roku zapłacić za dług o stałym kuponie. Przetargi o zmiennym kuponie nie mają porównywalnej liczby — tabela zostawia ich kolumny rentowności puste, bo stawka nie jest ustalana przy sprzedaży.

Tydzień przed rekordem ministerstwo postanowiło nie płacić. Jego komunikat z 30 września to jedno zdanie:

„Ministerstwo Finansów Federacji Rosyjskiej informuje, że przetarg na uplasowanie obligacji pożyczki federalnej o stałym dochodzie kuponowym emisji nr 26228RMFS z 30 września 2026 roku uznaje się za niedoszły do skutku z powodu braku ofert na akceptowalnych poziomach cen”.

Arkusz zapisuje, jak to wyglądało: 96,474 mld podaży, 77,290 mld popytu, zero uplasowane. Siedem dni później ministerstwo zgodziło się na 16,63% i zabrało niemal całą resztę innej emisji — 41,867 mld z 45,447 mld, które mu zostały do sprzedania. Taki właśnie wybór daje ten mechanizm, a nasz przewodnik po obligacjach OFZ opisuje go w ogólności: zapłacić cenę, jakiej żądają nabywcy, albo nie zadłużać się. W siedem dni Rosja zrobiła jedno i drugie.

Cel kwartału i przypis pod nim

Harmonogram na czwarty kwartał, opublikowany 1 października, wylicza jedenaście dat przetargów — 7, 14, 21 i 28 października, 11, 18 i 25 listopada, 2, 9, 16 i 23 grudnia — oraz jedną krótką tabelę „orientacyjnej wielkości środków do pozyskania z uplasowania OFZ”: 1 200 mld rubli w papierach z wykupem do dziesięciu lat i 1 250 mld w papierach o dłuższym terminie. Dwa tysiące czterysta pięćdziesiąt miliardów na kwartał.

Bank centralny w swoim przeglądzie ryzyk za wrzesień, opublikowanym 8 października, liczy inaczej. Podaje, że we wrześniu ministerstwo uplasowało OFZ o zmiennym kuponie na 0,9 bln rubli i o stałym na 0,3 bln, „wykonując kwartalny plan zadłużenia w 84%”, a dalej: „Tym samym do wykonania planu rocznego pozostaje mu uplasować obligacje na 1,4 bln rubli”. Nota obok tego samego wykresu przelicza to na „106 mld rubli średnio na każdym przetargu”.

Obie liczby dzieli około biliona rubli — 1 050 mld, jeśli być precyzyjnym wobec szacunku, którego żadna ze stron nie zaokrągla. Arytmetyka banku centralnego zgadza się z programem w pierwotnym brzmieniu: własna tabela ministerstwa daje 4 128,694 mld wpływów w dziewięciu miesiącach do 1 października, a 4,13 plus 1,4 to około 5,53 bln na rok. Harmonogram kwartalny jest skrojony na coś większego i sam mówi, na co:

„Z uwzględnieniem dodatkowego zapotrzebowania na źródła finansowania deficytu budżetu federalnego w 2026 roku”.

To przypis pierwszy, przypięty do tytułu tabeli. Przypis drugi mówi, jak mierzy się wielkości: zgodnie z artykułem 113 kodeksu budżetowego kwoty narosłego dochodu kuponowego oraz każda nadwyżka wartości uplasowania nad wartością nominalną „nie są wliczane do wykonania programów zadłużenia państwa”. Czyli 2 450 mld kwartału trzeba uzbierać najwęższą z trzech liczb tego dnia — tą 69,302 mld, nie tą 80,996 mld. Przy 1,4 bln banku centralnego takiego przypisu nie ma, więc obie liczby nie są ściśle mierzone na tej samej podstawie — ale narosły kupon to kilka procent nominału, czyli nic zbliżonego do biliona, który je dzieli.

Zestawmy ten dzień z kwartałem w jeden czy drugi sposób — tempo samo opowiada historię. Jedenaście dat na pozyskanie 2 450 mld to około 223 mld na datę; jedenaście dat na pozyskanie 1 400 mld banku centralnego — około 127 mld na datę. Pierwsza z jedenastu dała 80,996 mld nominału, 73,991 mld wpływów, 69,302 mld po odjęciu narosłego kuponu — i zrobiła to, płacąc najwyższą rentowność roku i sprzedając niemal wszystko, co mu zostało do sprzedania.

Nie udało nam się ustalić, na której z dwóch liczb pracuje teraz budżet. Powiedziałby to tekst zmienionego programu zadłużenia na 2026 rok, a takiego nie znaleźliśmy: sozd.duma.gov.ru jest z tego środowiska niedostępny trzeci tydzień, a w strumieniu pravo.gov.ru w badanym okresie nie ma takiego aktu. To, co istnieje na piśmie, to przypis, a przypis mówi, że kwartał zaplanowano wokół dodatkowego zapotrzebowania.

Drugi szereg płaci więcej

Ten sam przegląd banku centralnego mierzy, co cena państwa robi wszystkim, którzy pożyczają za nim. Spready wobec OFZ zawęziły się dla najsilniejszych emitentów i rozeszły dla słabszych:

„Spready rentowności obligacji korporacyjnych o wysokiej jakości kredytowej wobec OFZ zawęziły się, natomiast te o ratingach «A» i «BBB» istotnie się rozszerzyły (o 180 i 407 pb odpowiednio). Miesięczny wzrost spreadów obligacji o ratingu «BBB» był największy w ostatnich latach”.

Rozszerzenie, dodaje bank, skupiło się w budownictwie i leasingu. Na szczycie drabiny spready AAA i AA zawęziły się w tym samym miesiącu o 37 do 38 punktów bazowych. Niewykupy obligacji i cyfrowych aktywów finansowych wyniosły we wrześniu 6,5 mld rubli wobec 4,5 mld w sierpniu, przy czym główna część przypadła na dwie firmy, których przegląd nie nazywa, a część miała charakter techniczny. Sam rynek wzrósł: o 624 mld rubli, czyli 1,7%, do 38,0 bln, głównie dzięki emitentom sektora finansowego, a inwestorzy detaliczni kupili za 158 mld.

Jedna liczba z tego samego przeglądu przeczy uproszczonej lekturze, a jej miejsce jest tutaj, nie w przypisie: rentowność indeksu rublowych obligacji korporacyjnych RUCBTRNS wzrosła w ciągu miesiąca o 55 punktów bazowych, do 16,60%, podczas gdy OFZ o porównywalnym duration wzrosły o 66, wskutek czego spread indeksu zawęził się o 11 punktów bazowych, do 149. Pod presją jest nie cały rynek korporacyjny, lecz jego dolna połowa — tam, gdzie siedzą wykonawcy, deweloperzy i firmy leasingowe.

Co, według banku centralnego, poruszyło cenę

Wyjaśnienie wzrostu rentowności we wrześniu, jakie daje przegląd, to jedno zdanie, i wskazuje ono budżet, nie rynek: rentowności wzrosły na całej długości krzywej, średnio o 64 punkty bazowe, na tle „istotnej rewizji planowanych wydatków, deficytu budżetu oraz zwiększenia wolumenów zadłużenia w OFZ w najbliższych latach”, a także wzrostu oczekiwań inflacyjnych ludności i decyzji z 11 września o utrzymaniu stopy kluczowej na poziomie 14%. Rentowności dziesięcioletnich OFZ, pisze bank, osiągnęły wieloletnie maksima.

Tę rewizję czytaliśmy w tekstach źródłowych 2 października: projekt budżetu na 2027 rok pozwala wydatkom przekroczyć formułę reguły budżetowej o 1 500 mld rubli w 2027 roku i 500 mld w 2028. Projekty dotyczą lat przyszłych; cenę płaci się już teraz. To zwykły mechanizm rynku obligacji — i w tym właśnie sedno: deficyt rozszerzony tej jesieni na papierze przychodzi w tym miesiącu jako rentowność na przetargu.

Czego nie udało się ustalić

Obowiązujący roczny program zadłużenia. Odstęp między 2 450 mld a 1 400 mld ma jedno opublikowane wyjaśnienie — przypis harmonogramu. Czy program formalnie podniesiono i o ile, pokaże dopiero zmieniony tekst, do którego nie dotarliśmy.

Jaka część kwartału ma być w papierach o zmiennym kuponie. Z 1,2 bln września 0,9 bln stanowiły obligacje o zmiennym kuponie; 7 października sprzedawano czysty stały kupon. Harmonogram dzieli swoje 2 450 mld wyłącznie po terminie wykupu, nigdy po typie kuponu, więc tej proporcji w dokumencie nie ma.

Kto nie wykupił długu. Przegląd podaje 6,5 mld rubli i „dwie firmy”, bez nazw, i nie mówi, jaka część sumy była techniczna.

Jak spready dzielą się między budownictwo i leasing. 407 punktów bazowych to jedna liczba dla całego przedziału ratingowego „BBB”; przegląd nazywa dwie branże, które go ciągną, i nie daje osobnej liczby dla żadnej z nich.

Co to znaczy dla szeregów, które śledzimy

Uplasowanie OFZ wycofano z naszych wskaźników 22 sierpnia: sposób finansowania deficytu to nie to samo pytanie co zdolność państwa do płacenia, a gdy przetargi zawodzą, rachunek spada na rezerwy, które mierzymy wprost. Dwa odczyty, do których mówi ten przetarg, to zatem rezerwa i luka.

Płynna część FDN wynosi na koniec sierpnia 46,7 mld dolarów — 29 na 100 wobec przedwojennej kotwicy 113,5 mld dolarów na 1 lutego 2022 roku i zarejestrowanej linii alarmowej na 20 mld dolarów. Deficyt budżetowy wynosi 3,3% PKB w dwunastu miesiącach kroczących do sierpnia — 7 501 mld rubli — 65 na 100 wobec nadwyżki z 2021 roku w wysokości 0,34% PKB i zarejestrowanej linii alarmowej na 10%. Żaden z tych odczytów nie poruszył się dziś rano: przebieg nie znalazł zmiany w żadnym z ośmiu szeregów.

Poruszyła się cena kanału między nimi. Płynny fundusz to jedyne źródło finansowania deficytu, które nie potrzebuje niczyjej zgody; rynek obligacji jest tym, które jej potrzebuje, i 7 października udzielił jej po 16,63%. Indeks wytrzymałości wynosi 46,2 na 100, w strefie stresu.