9月9日，俄罗斯财政部自7月1日以来首次发行固定利率国债。该部的公告显示，当天按面值发行906.6亿卢布，实际纳入预算的现金为661.48亿。两个数字是同一批拍卖的不同口径，而借款计划采用前一种口径。截至9月3日，该部的年度汇总表显示，两者相差4500亿卢布。

财政部9月9日公布了什么

该部的拍卖页面发布了三份公告。2031年9月17日到期的第26218RMFS期国债获得918.24亿卢布的认购需求，发行514.96亿，募集421.52亿，最低中标价格为面值的77.9095%，加权平均收益率为年化15.45%。没有追加发行。

2039年3月16日到期的第26230RMFS期国债获得727.18亿的认购需求：

“第26230RMFS期国债发行结果：— 认购需求 – 727.18亿卢布；— 发行量 – 352.15亿卢布；— 募集资金 – 215.76亿卢布；— 最低中标价格 – 面值的57.8152%；— 最低中标价格对应收益率 – 年化15.98%；— 加权平均价格 – 面值的57.8526%；— 加权平均收益率 – 年化15.97%。”

第三份公告记录了该次拍卖后的追加发行：第26230RMFS期国债在提供的216.41亿中又发行39.49亿，募集24.20亿，成交价为拍卖的加权平均价格。

当天合计获得1645.42亿的认购需求，国家债务本金增加906.6亿，实际募集现金661.48亿——相当于面值的73.0%。

两把尺子

借款计划按所售债券的面值计算，因为到期需要偿还的正是面值。预算收到的则是买方实际支付的金额。债券折价发行时，两者并不相同；9月9日的差额为245.12亿卢布。

财政部所列的募集资金还包括应计利息，文件中的数字可以证明这一点。第26230RMFS期国债的价格乘以面值为203.73亿，而公布的募集资金是215.76亿——差额相当于面值的3.42%。同一天同一期国债的追加发行也显示完全相同的3.42%。这就是应计利息：买方先支付自上次付息以来累计的利息，再在下次付息时收回。扣除这部分，当天就本金本身募集了627.83亿，相当于面值的69.25%。

这些都不是损失。债券低于面值成交，是因为其票息低于市场目前要求的收益率。国家每年支付较低的票息，到期时再偿还全部面值。折价是递延成本，不是凭空消失的钱——这与我们谈8月的税款递延时所作的区分相同。但标题不能混用名义发行额和现金募集额。“发行906.6亿”和“收到661.48亿”描述的是同一件事，而其中只有一个是预算今年可以花的钱。

财政部自己的表格里的这一年

财政部在同一份工作簿中公布年内所有拍卖，数据更新至9月3日。“合计”一行显示：需求6.8073万亿卢布，按面值发行4.2628万亿，募集资金3.8128万亿，即89.4%。俄罗斯今年承担的本金与实际收到的现金相差4500亿卢布。加上9月9日，全年差额升至4745亿。

为什么这一天看起来比全年更糟

把73.0%与89.4%并排看，很容易以为市场本周开始排斥长期固定利率国债。同一张表却不支持这种解读。这个比率主要取决于当天发行的是哪一期国债，而且全年保持稳定。第26230RMFS期国债的募集资金在1月相当于面值的64.1%，3月为66.6%，5月为63.0%，9月9日为61.3%。第26218RMFS期国债3月为82.4%，4月为81.4%，9月9日为81.9%。两者都没有明显变化。

变化的是当天的发行结构。深度折价的2039年期国债第26230RMFS，在当天906.6亿中占391.64亿，即43.2%。该期国债占比越高，当天的比率就越低，并不表示俄罗斯国债价格出现了新变化。

全年的89.4%也并非由某一次大额发行撑起。剔除9月2日那笔万亿规模的浮息债，全年为88.1%，几乎没有变化。折价一直存在，也取决于财政部尚待发行的是哪些券种。

一天一万亿

同一张表显示了全年面值总额的构成。9月2日，2042年7月29日到期的第29031RMFS期浮息国债获得1.4247万亿的认购需求，最低中标价格恰好为面值的92.5000%，发行量恰好为1万亿，募集9388.72亿。仅这一次拍卖就占该部今年按面值发行总量的23.5%。

除此之外，发行记录远比总额看起来稀疏。从6月17日到9月2日那次拍卖之前，该部仅发行104亿卢布，全部在7月1日。7月15日，它发布了这样一则公告：

“俄罗斯联邦财政部宣布，2026年7月15日举行的第29028RMFS期浮动利率联邦国债发行拍卖，因未收到价格水平可接受的投标而被认定为流拍。”

该表记录这次拍卖有1443亿的认购需求，发行量为零。2月4日，第26251RMFS期国债也出现同样的情况，需求为2940亿。两次都有买方出价，但财政部都没有接受——这与我们在8月描述的冻结出自同一种拒绝，也与我们发现银行7月减持国债时的情况一致。什么是国债，以及为什么流拍无法隐藏，我们另有说明。

这对我们的模型有何改变

没有改变，而且是有意如此。国债发行已于8月22日从指标中退出，因为它衡量的是赤字如何融资，而不是俄罗斯能否支付战争费用，而且它与我们已经直接衡量的储备基金重复。这是一份关于机制的说明，不是指标更新。

财政赤字得分为100分中的65分，12个月滚动赤字为GDP的3.3%。4500亿的差额本身并不是融资缺口：预算实际收到的本来就是现金募集额，而计划一直按面值编制。这是同一年借款的两种统计口径之差——也是只看名义发行额的读者会高估实际募集资金的数额。

强度指数为100分中的47分，处于压力区间。今天的数据更新中没有指标发生变动。

我们不知道的事

该表更新至9月3日，因此不含9月9日的结果。我们的全年数字是这张表加上9月9日公布的三份公告，等文件下次更新时需要重新核对。

拍卖公告给出价格和收益率，但不给出各期国债的息票，因此我们不说折价中有多少来自低息票、有多少来自其他因素。财政部尚未公布第四季度的借款计划。而除了“缺少可接受价格水平的申购”之外，7月15日的公告没有说明1443亿的需求为何没有产生任何发行。