A 7 de outubro o Ministério das Finanças russo vendeu uma única obrigação, e o anúncio que publicou dá nome ao preço do dinheiro: um rendimento ao preço de corte de 16,63% ao ano. Pelo próprio quadro-resumo do ministério com todos os leilões de 2026, nenhum leilão de cupão fixo tinha passado este ano dos 16,44%. Três semanas antes a mesma obrigação foi vendida a 16,31%. Uma semana antes do recorde, a 30 de setembro, um leilão foi declarado não realizado, «por falta de propostas a níveis de preço aceitáveis». E a 1 de outubro o ministério publicou o seu calendário de leilões do quarto trimestre, cujo volume indicativo excede em cerca de um bilião de rublos aquilo que, segundo o banco central, resta do plano anual — com uma nota de pé de página que explica porquê. Lemos os quatro documentos nesta sessão.

Quanto custou o dia

O anúncio refere-se à emissão de cupão fixo n.º 26252RMFS, com maturidade a 12 de outubro de 2033 — pouco mais de sete anos. A oferta não era um número, mas um resto: «o resto disponível para colocação na emissão indicada». Traduzido:

«Resultados da colocação da emissão n.º 26252RMFS: — volume da oferta: o resto disponível para colocação na emissão indicada; — volume da procura: 134,371 mil milhões de rublos; — volume colocado da emissão: 39,129 mil milhões de rublos; — receita da colocação: 35,745 mil milhões de rublos; — preço de corte: 85,5620% do nominal; — rendimento ao preço de corte: 16,63% ao ano; — preço médio ponderado: 85,5626% do nominal; — rendimento médio ponderado: 16,63% ao ano».

Depois do leilão, o ministério vendeu mais da mesma emissão ao preço médio ponderado do leilão. Esse anúncio ofereceu 45,447 mil milhões e colocou 41,867 mil milhões, com receita de 38,246 mil milhões, aos mesmos 16,63%.

O dia tem, portanto, três tamanhos, e não são permutáveis. Acrescentou 80,996 mil milhões de rublos de valor nominal à dívida do Estado (39,129 mais 41,867). Rendeu 73,991 mil milhões de receita (35,745 mais 38,246). E a receita inclui o cupão corrido desde a última data de pagamento, que o comprador adianta e recupera: o preço multiplicado pelo nominal dá 33,480 mil milhões no leilão e 35,822 mil milhões na colocação adicional, pelo que o juro acumulado é 5,79% do nominal em ambos os casos — a mesma verificação, até à mesma casa decimal, que fizemos nos leilões de 9 de setembro. Retirado isso, o dia levantou 69,302 mil milhões contra os títulos propriamente ditos.

Qual dos três importa depende do que está a ser contado, e o próprio calendário do ministério diz — ver abaixo — que o plano conta o que exclui o cupão corrido.

16,31% há três semanas

O livro de cálculo de todos os leilões de 2026, atualizado a 1 de outubro, permite situar o preço no ano. A emissão 26252RMFS foi vendida a 16 de setembro com um rendimento ao preço de corte de 16,31% — vinte e um dias e 32 pontos base antes de 7 de outubro, a mesma obrigação, a mesma maturidade. O rendimento ao preço de corte mais alto que o quadro regista num leilão de cupão fixo é 16,44%, a 23 de setembro, emissão 26253RMFS. Os 16,63% de 7 de outubro ficam 19 pontos base acima: o máximo que o ministério aceitou pagar este ano para se endividar a cupão fixo. Os leilões de cupão variável não têm número comparável — o quadro deixa as suas colunas de rendimento em branco, porque a taxa não é fixada na venda.

Uma semana antes do recorde, o ministério escolheu não pagar. O seu anúncio de 30 de setembro é uma só frase:

«O Ministério das Finanças da Federação Russa comunica que o leilão para a colocação de obrigações do empréstimo federal com rendimento de cupão constante da emissão n.º 26228RMFS de 30 de setembro de 2026 é declarado não realizado, por falta de propostas a níveis de preço aceitáveis».

O livro regista o aspeto que isso teve: 96,474 mil milhões oferecidos, 77,290 mil milhões de procura, nada colocado. Sete dias depois o ministério aceitou 16,63% e levou quase todo o resto de outra emissão — 41,867 mil milhões dos 45,447 mil milhões que lhe faltava vender. É esta a escolha que o mecanismo oferece, e o nosso guia das obrigações OFZ descreve-a em abstrato: pagar o preço que os compradores pedem, ou não se endividar. Em sete dias a Rússia fez as duas coisas.

O objetivo do trimestre e a nota que o acompanha

O calendário do quarto trimestre, publicado a 1 de outubro, enumera onze datas de leilão — 7, 14, 21 e 28 de outubro, 11, 18 e 25 de novembro, 2, 9, 16 e 23 de dezembro — e um quadro curto do «volume indicativo de fundos a captar pela colocação de OFZ»: 1 200 mil milhões de rublos em títulos com maturidade até dez anos e 1 250 mil milhões em títulos de prazo mais longo. Dois mil quatrocentos e cinquenta mil milhões para o trimestre.

O banco central, na sua análise de riscos de setembro publicada a 8 de outubro, conta de outro modo. Informa que em setembro o ministério colocou 0,9 biliões de rublos de OFZ de cupão variável e 0,3 biliões de cupão fixo, «cumprindo o plano trimestral de endividamento em 84%», e depois: «Assim, para cumprir o plano anual resta-lhe colocar obrigações por 1,4 biliões de rublos». Uma nota junto ao mesmo gráfico traduz isso em «106 mil milhões de rublos em média em cada leilão».

Os dois números distam cerca de um bilião de rublos — 1 050 mil milhões, para ser exato quanto a uma estimativa que nenhuma das partes arredonda. A aritmética do banco central encaixa no programa tal como foi escrito no início: o próprio quadro do ministério dá 4 128,694 mil milhões de receita nos nove meses até 1 de outubro, e 4,13 mais 1,4 são cerca de 5,53 biliões no ano. O calendário trimestral está dimensionado para algo maior, e o próprio calendário diz para quê:

«Tendo em conta a necessidade adicional de fontes de financiamento do défice do orçamento federal em 2026».

Esta é a nota de pé de página um, presa ao título do quadro. A nota dois diz como os volumes são medidos: ao abrigo do artigo 113.º do Código Orçamental, os montantes de cupão corrido recebidos e qualquer excesso do valor de colocação sobre o valor nominal «não são contados no cumprimento dos programas de endividamento do Estado». Ou seja, os 2 450 mil milhões do trimestre têm de ser alcançados com o mais estreito dos três números do dia — o dos 69,302 mil milhões, não o dos 80,996 mil milhões. Os 1,4 biliões do banco central não trazem essa nota, pelo que os dois números não estão em rigor na mesma base — mas o cupão corrido é de alguns por cento do nominal, longe do bilião que os separa.

Coloque-se o dia diante do trimestre de uma forma ou de outra e o ritmo é a história. Onze datas para captar 2 450 mil milhões são cerca de 223 mil milhões por data; onze datas para captar os 1 400 mil milhões do banco central, cerca de 127 mil milhões por data. A primeira das onze produziu 80,996 mil milhões de nominal, 73,991 mil milhões de receita, 69,302 mil milhões depois de retirado o cupão corrido — e fê-lo pagando o rendimento mais alto do ano e vendendo quase tudo o que lhe faltava vender.

Não conseguimos estabelecer com qual dos dois números trabalha agora o orçamento. O texto de um programa de endividamento de 2026 revisto dir-lo-ia, e não o encontrámos: sozd.duma.gov.ru está inacessível a partir deste ambiente há três semanas e no fluxo de pravo.gov.ru não aparece nenhum ato desse tipo na janela. O que existe por escrito é a nota, e a nota diz que o trimestre foi planeado em torno de uma necessidade adicional.

O segundo escalão paga mais

A mesma análise do banco central mede o que o preço do Estado faz a todos os que se endividam atrás dele. Os diferenciais face às OFZ estreitaram-se para os emitentes mais fortes e abriram-se para os mais frágeis:

«Os diferenciais de rendimento das obrigações de empresas com elevada qualidade de crédito face às OFZ estreitaram-se, enquanto os das classificações “A” e “BBB” se alargaram substancialmente (180 e 407 pontos base, respetivamente). O crescimento mensal dos diferenciais nas obrigações com classificação “BBB” foi o maior dos últimos anos».

O alargamento, acrescenta o banco, concentrou-se na construção e no leasing. No topo da escada, os diferenciais AAA e AA estreitaram-se entre 37 e 38 pontos base no mesmo mês. Os incumprimentos em obrigações e ativos financeiros digitais somaram 6,5 mil milhões de rublos em setembro, contra 4,5 mil milhões em agosto, com a parte principal em duas empresas que a análise não nomeia e uma fração de natureza técnica. O mercado em si cresceu: 624 mil milhões de rublos, 1,7%, para 38,0 biliões, sobretudo por emitentes do setor financeiro, e os investidores de retalho compraram 158 mil milhões.

Um número da mesma análise contraria a leitura simples, e o seu lugar é aqui e não numa nota: o rendimento do índice de obrigações de empresas em rublos RUCBTRNS subiu 55 pontos base no mês, para 16,60%, enquanto as OFZ de duração comparável subiram 66, pelo que o diferencial do índice estreitou-se 11 pontos base, para 149. O que está a ser comprimido não é todo o mercado de dívida empresarial, mas a sua metade inferior — onde estão os empreiteiros, os promotores e as empresas de leasing.

O que, segundo o banco central, moveu o preço

A explicação que a análise dá para a subida dos rendimentos em setembro é uma frase, e aponta para um orçamento, não para um mercado: os rendimentos subiram em todo o comprimento da curva, em média 64 pontos base, no contexto de «uma revisão substancial da despesa planeada, do défice orçamental e de um aumento dos volumes de endividamento em OFZ nos próximos anos», a que se somam a subida das expectativas de inflação da população e a decisão de 11 de setembro de manter a taxa diretora em 14%. Os rendimentos das OFZ a dez anos, escreve, atingiram máximos de vários anos.

Essa revisão lemo-la nos textos primários a 2 de outubro: o projeto de orçamento de 2027 permite que a despesa exceda a fórmula da regra orçamental em 1 500 mil milhões de rublos em 2027 e 500 mil milhões em 2028. Os projetos são para anos futuros; o preço paga-se agora. É o mecanismo comum de um mercado de obrigações, e é precisamente aí que está o ponto: um défice alargado no papel neste outono chega como rendimento num leilão deste mês.

O que não conseguimos estabelecer

O programa anual de endividamento em vigor. A distância entre 2 450 mil milhões e 1 400 mil milhões tem uma só explicação publicada — a nota do calendário. Saber se o programa foi formalmente aumentado, e em quanto, exige o texto alterado, a que não conseguimos chegar.

Que parte do trimestre se destina a taxa variável. Dos 1,2 biliões de setembro, 0,9 biliões foram obrigações de cupão variável; a 7 de outubro vendeu-se cupão fixo puro. O calendário divide os seus 2 450 mil milhões apenas por prazo de maturidade, nunca por tipo de cupão, pelo que a mistura não está no documento.

Quem entrou em incumprimento. A análise dá 6,5 mil milhões de rublos e «duas empresas», sem nomes, e não diz quanto da soma foi técnico.

Como se repartem os diferenciais entre construção e leasing. Os 407 pontos base são um número único para toda a banda de classificação «BBB»; a análise nomeia os dois setores que a puxam e não dá número separado para nenhum deles.

O que isto significa para as séries que seguimos

A colocação de OFZ foi retirada dos nossos indicadores a 22 de agosto: como o défice é financiado não é a mesma pergunta que saber se o Estado pode pagar, e quando os leilões falham a conta cai sobre reservas que medimos diretamente. As duas leituras a que este leilão fala são, por isso, a reserva e a lacuna.

A parte líquida do FNB está em 46,7 mil milhões de dólares no final de agosto — 29 em 100 contra a sua âncora de pré-guerra de 113,5 mil milhões de dólares a 1 de fevereiro de 2022 e uma linha de alerta registada em 20 mil milhões de dólares. O défice orçamental corre a 3,3% do PIB nos doze meses móveis até agosto — 7 501 mil milhões de rublos — e pontua 65 em 100 contra o excedente de 2021 de 0,34% do PIB e uma linha de alerta registada em 10%. Nenhuma das duas leituras se moveu esta manhã: a execução não encontrou alterações em nenhuma das oito séries.

O que se moveu foi o preço do canal entre elas. O fundo líquido é a única fonte de financiamento do défice que não precisa do acordo de ninguém; o mercado de obrigações é a fonte que precisa, e a 7 de outubro concedeu-o a 16,63%. O índice de solidez está em 46,2 em 100, na zona de stress.