Le 7 octobre, le ministère russe des Finances a vendu une seule obligation, et le communiqué qu’il a publié nomme le prix de l’argent : un rendement au prix de coupure de 16,63 % par an. Selon le tableau récapitulatif du ministère lui-même, qui rassemble toutes les adjudications de 2026, aucune adjudication d’OFZ à coupon fixe n’avait dépassé cette année 16,44 %. Trois semaines plus tôt, la même obligation s’était vendue à 16,31 %. Une semaine avant le record, le 30 septembre, une adjudication avait été déclarée non tenue, « faute d’offres à des niveaux de prix acceptables ». Et le 1er octobre, le ministère a publié son calendrier d’adjudications du quatrième trimestre, dont le volume indicatif dépasse d’environ un billion de roubles ce qui, selon la banque centrale, reste du plan annuel — avec une note de bas de page qui explique pourquoi. Nous avons lu les quatre documents au cours de cette session.

Ce que la journée a coûté

Le communiqué porte sur l’émission à coupon fixe n° 26252RMFS, échéance 12 octobre 2033 — un peu plus de sept ans. L’offre n’était pas un chiffre mais un reliquat : « le reliquat disponible pour le placement dans l’émission indiquée ». Traduit :

« Résultats du placement de l’émission n° 26252RMFS : — volume de l’offre : le reliquat disponible pour le placement dans l’émission indiquée ; — volume de la demande : 134,371 milliards de roubles ; — volume placé de l’émission : 39,129 milliards de roubles ; — produit du placement : 35,745 milliards de roubles ; — prix de coupure : 85,5620 % du nominal ; — rendement au prix de coupure : 16,63 % par an ; — prix moyen pondéré : 85,5626 % du nominal ; — rendement moyen pondéré : 16,63 % par an. »

Après l’adjudication, le ministère a vendu davantage de la même émission au prix moyen pondéré de l’adjudication. Ce communiqué-là offrait 45,447 milliards et en a placé 41,867 milliards, pour un produit de 38,246 milliards, aux mêmes 16,63 %.

La journée a donc trois tailles, et elles ne sont pas interchangeables. Elle a ajouté 80,996 milliards de roubles de valeur nominale à la dette de l’État (39,129 plus 41,867). Elle a rapporté 73,991 milliards de produit (35,745 plus 38,246). Et le produit inclut le coupon couru depuis la dernière date de paiement, que l’acheteur avance et récupère : le prix multiplié par le nominal donne 33,480 milliards pour l’adjudication et 35,822 milliards pour le placement supplémentaire, de sorte que l’intérêt couru représente 5,79 % du nominal dans les deux cas — la même vérification, à la même décimale, que celle que nous avons faite sur les adjudications du 9 septembre. Retirez-le et la journée a levé 69,302 milliards contre les titres eux-mêmes.

Laquelle des trois compte dépend de ce que l’on compte, et le calendrier du ministère dit lui-même — voir plus bas — que le plan compte celle qui est hors coupon couru.

16,31 % il y a trois semaines

Le classeur de toutes les adjudications de 2026, arrêté au 1er octobre, permet de situer ce prix dans l’année. L’émission 26252RMFS a été vendue le 16 septembre à un rendement au prix de coupure de 16,31 % — vingt et un jours et 32 points de base avant le 7 octobre, la même obligation, la même échéance. Le rendement au prix de coupure le plus élevé que consigne le tableau pour une adjudication à coupon fixe est de 16,44 %, le 23 septembre, émission 26253RMFS. Les 16,63 % du 7 octobre se situent 19 points de base au-dessus : le maximum que le ministère a accepté de payer cette année pour emprunter à coupon fixe. Les adjudications à coupon variable ne portent pas de chiffre comparable — le tableau laisse leurs colonnes de rendement vides, parce que le taux n’est pas fixé à la vente.

Une semaine avant le record, le ministère a choisi de ne pas payer. Son communiqué du 30 septembre tient en une phrase :

« Le ministère des Finances de la Fédération de Russie informe que l’adjudication pour le placement des obligations d’emprunt fédéral à revenu de coupon constant de l’émission n° 26228RMFS du 30 septembre 2026 est déclarée non tenue, faute d’offres à des niveaux de prix acceptables. »

Le classeur garde la trace de ce que cela donnait : 96,474 milliards offerts, 77,290 milliards de demande, rien de placé. Sept jours plus tard, le ministère acceptait 16,63 % et prenait la quasi-totalité du reliquat d’une autre émission — 41,867 milliards sur les 45,447 milliards qu’il lui restait à vendre. C’est le choix que propose le mécanisme, et notre guide des obligations OFZ le décrit dans l’abstrait : payer le prix que demandent les acheteurs, ou ne pas emprunter. En sept jours, la Russie a fait les deux.

L’objectif du trimestre et la note qui le suit

Le calendrier du quatrième trimestre, publié le 1er octobre, énumère onze dates d’adjudication — 7, 14, 21 et 28 octobre, 11, 18 et 25 novembre, 2, 9, 16 et 23 décembre — et un bref tableau du « volume indicatif de fonds à lever par placement d’OFZ » : 1 200 milliards de roubles en titres d’échéance jusqu’à dix ans et 1 250 milliards en titres d’échéance plus longue. Deux mille quatre cent cinquante milliards pour le trimestre.

La banque centrale, dans sa revue des risques de septembre publiée le 8 octobre, compte autrement. Elle indique qu’en septembre le ministère a placé 0,9 billion de roubles d’OFZ à coupon variable et 0,3 billion à coupon fixe, « exécutant le plan trimestriel d’emprunt à 84 % », puis : « Ainsi, pour exécuter le plan annuel, il lui reste à placer des obligations pour 1,4 billion de roubles. » Une note à côté du même graphique traduit cela en « 106 milliards de roubles en moyenne à chaque adjudication ».

Les deux chiffres sont distants d’environ un billion de roubles — 1 050 milliards, pour être précis sur une estimation que ni l’une ni l’autre des parties n’arrondit. L’arithmétique de la banque centrale colle au programme tel qu’il a été écrit au départ : le tableau du ministère donne 4 128,694 milliards de produit sur les neuf mois jusqu’au 1er octobre, et 4,13 plus 1,4 font environ 5,53 billions pour l’année. Le calendrier trimestriel est calibré pour quelque chose de plus grand, et il dit lui-même pour quoi :

« Compte tenu du besoin supplémentaire de sources de financement du déficit du budget fédéral en 2026. »

C’est la note de bas de page numéro un, accrochée au titre du tableau. La note numéro deux dit comment les volumes sont mesurés : en vertu de l’article 113 du Code budgétaire, les montants de coupon couru perçus ainsi que tout excédent de la valeur de placement sur la valeur nominale « ne sont pas pris en compte dans l’exécution des programmes d’emprunt de l’État ». Les 2 450 milliards du trimestre doivent donc être atteints avec le plus étroit des trois nombres de la journée — celui de 69,302 milliards, pas celui de 80,996 milliards. Le 1,4 billion de la banque centrale ne porte pas une telle note, de sorte que les deux chiffres ne sont pas strictement sur la même base — mais le coupon couru représente quelques pour cent du nominal, loin du billion qui les sépare.

Mettez la journée face au trimestre d’une façon ou de l’autre, et c’est le rythme qui fait l’histoire. Onze dates pour lever 2 450 milliards, cela fait environ 223 milliards par date ; onze dates pour lever les 1 400 milliards de la banque centrale, environ 127 milliards par date. La première des onze a produit 80,996 milliards de nominal, 73,991 milliards de produit, 69,302 milliards une fois le coupon couru retiré — et elle l’a fait en payant le rendement le plus élevé de l’année et en vendant la quasi-totalité de ce qu’il lui restait à vendre.

Nous n’avons pas pu établir sur lequel des deux chiffres travaille désormais le budget. Le texte d’un programme d’emprunt 2026 révisé le dirait, et nous ne l’avons pas trouvé : sozd.duma.gov.ru est inaccessible depuis cet environnement depuis trois semaines, et aucun acte de ce type n’apparaît dans le fil de pravo.gov.ru pour la fenêtre. Ce qui existe par écrit, c’est la note, et la note dit que le trimestre a été planifié autour d’un besoin supplémentaire.

Le second rang paie davantage

La même revue de la banque centrale mesure ce que le prix de l’État fait à tous ceux qui emprunent derrière lui. Les écarts face aux OFZ se sont resserrés pour les signatures d’entreprise les plus solides et se sont ouverts pour les plus faibles :

« Les écarts de rendement des obligations d’entreprise de haute qualité de crédit face aux OFZ se sont resserrés, tandis que ceux des notations “A” et “BBB” se sont sensiblement élargis (de 180 et 407 pb respectivement). La hausse mensuelle des écarts des obligations notées “BBB” a été la plus forte de ces dernières années. »

L’élargissement, ajoute la banque, s’est concentré dans le bâtiment et le crédit-bail. En haut de l’échelle, les écarts AAA et AA se sont resserrés de 37 à 38 points de base le même mois. Les défauts sur obligations et actifs financiers numériques ont atteint 6,5 milliards de roubles en septembre contre 4,5 milliards en août, l’essentiel sur deux entreprises que la revue ne nomme pas et une partie de nature technique. Le marché lui-même a grossi : 624 milliards de roubles, 1,7 %, à 38,0 billions, surtout grâce aux émetteurs du secteur financier, et les particuliers ont acheté pour 158 milliards.

Un chiffre de la même revue contredit la lecture simple, et sa place est ici plutôt qu’en note : le rendement de l’indice d’obligations d’entreprise en roubles RUCBTRNS a monté de 55 points de base sur le mois, à 16,60 %, tandis que les OFZ de duration comparable montaient de 66, de sorte que l’écart de l’indice s’est resserré de 11 points de base, à 149. Ce qui est comprimé n’est pas tout le marché obligataire d’entreprise, mais sa moitié basse — là où se trouvent les sous-traitants, les promoteurs et les sociétés de crédit-bail.

Ce qui, selon la banque centrale, a déplacé le prix

L’explication que donne la revue de la hausse des rendements en septembre tient en une phrase, et elle désigne un budget, non un marché : les rendements ont monté sur toute la longueur de la courbe, de 64 points de base en moyenne, sur fond « d’une révision substantielle des dépenses prévues, du déficit budgétaire et d’une augmentation des volumes d’emprunt en OFZ dans les années à venir », avec la hausse des anticipations d’inflation de la population et la décision du 11 septembre de maintenir le taux directeur à 14 %. Les rendements des OFZ à dix ans, écrit-elle, ont atteint des sommets pluriannuels.

Cette révision, nous l’avons lue dans les textes primaires le 2 octobre : le projet de budget 2027 permet aux dépenses de dépasser la formule de la règle budgétaire de 1 500 milliards de roubles en 2027 et 500 milliards en 2028. Les projets portent sur des années futures ; le prix se paie maintenant. C’est le mécanisme ordinaire d’un marché obligataire, et c’est précisément le point : un déficit élargi sur le papier cet automne arrive ce mois-ci sous forme de rendement à une adjudication.

Ce que nous n’avons pas pu établir

Le programme annuel d’emprunt en vigueur. L’écart entre 2 450 milliards et 1 400 milliards n’a qu’une explication publiée : la note du calendrier. Savoir si le programme a été formellement relevé, et de combien, exige le texte modifié, que nous n’avons pas pu atteindre.

Quelle part du trimestre est censée être à taux variable. Sur les 1,2 billion de septembre, 0,9 billion était en obligations à coupon variable ; le 7 octobre, c’était du coupon fixe pur. Le calendrier répartit ses 2 450 milliards par échéance seulement, jamais par type de coupon : la composition n’est pas dans le document.

Qui a fait défaut. La revue donne 6,5 milliards de roubles et « deux entreprises », sans noms, et ne dit pas quelle part de la somme était technique.

Comment les écarts se répartissent entre bâtiment et crédit-bail. Les 407 points de base sont un seul chiffre pour toute la bande de notation « BBB » ; la revue nomme les deux secteurs qui la tirent et ne donne de chiffre séparé pour aucun des deux.

Ce que cela signifie pour les séries que nous suivons

Le placement d’OFZ a été retiré de nos indicateurs le 22 août : la façon dont le déficit est financé n’est pas la même question que celle de savoir si l’État peut payer, et quand les adjudications échouent, la facture tombe sur des réserves que nous mesurons directement. Les deux lectures auxquelles cette adjudication parle sont donc la réserve et l’écart.

La partie liquide du FNB est à 46,7 milliards de dollars fin août — 29 sur 100 face à son ancrage d’avant-guerre de 113,5 milliards de dollars au 1er février 2022 et à une ligne d’alerte enregistrée à 20 milliards de dollars. Le déficit budgétaire tourne à 3,3 % du PIB sur les douze mois glissants jusqu’à août — 7 501 milliards de roubles — soit 65 sur 100 face à l’excédent de 2021 de 0,34 % du PIB et à une ligne d’alerte enregistrée à 10 %. Aucune des deux lectures n’a bougé ce matin : l’exécution n’a trouvé de changement dans aucune des huit séries.

Ce qui a bougé, c’est le prix du canal entre elles. Le fonds liquide est la seule source de financement du déficit qui n’a besoin de l’accord de personne ; le marché obligataire est celle qui en a besoin, et le 7 octobre il l’a donné à 16,63 %. L’indice de solidité est à 46,2 sur 100, en zone de stress.