10月7日、ロシア財務省が売ったのは一銘柄だけだが、公表された公告は金の値段をはっきり書いている。最低落札価格での利回り、年16.63%である。財務省自身が2026年の全入札をまとめた表によれば、今年の固定利付OFZ入札は一度も16.44%を超えていなかった。三週間前、同じ銘柄は16.31%で売れた。記録の一週間前、9月30日の入札は「受け入れ可能な価格水準での応札がないため」そもそも不成立と宣告されている。そして10月1日、財務省は第4四半期の入札日程を公表した。その指示的な調達額は、中央銀行のいう年間計画の残りより約1兆ルーブル大きい——そしてその理由を説明する脚注が付いている。四つの文書はすべて、今回のセッションで読んだ。
この一日の値段
公告が対象とするのは固定利付の第26252RMFS回債、償還は2033年10月12日——七年を少し超える。売出額は数字ではなく残りだった。「当該銘柄において発行可能な残存分」である。訳すとこうなる。
「第26252RMFS回債の発行結果：——売出額——当該銘柄において発行可能な残存分；——応札額——1343.71億ルーブル；——発行額——391.29億ルーブル；——発行による収入——357.45億ルーブル；——最低落札価格——額面の85.5620%；——最低落札価格での利回り——年16.63%；——加重平均価格——額面の85.5626%；——加重平均利回り——年16.63%」
入札後、財務省は同じ銘柄をさらに入札の加重平均価格で売った。その公告は454.47億を売り出し、418.67億を発行し、収入は382.46億、利回りは同じ16.63%だった。
つまりこの日には三つの大きさがあり、それらは互換ではない。国家債務に809.96億ルーブルの額面を加えた（391.29足す418.67）。739.91億の収入をもたらした（357.45足す382.46）。そして収入には前回利払日以降に累積した利息が含まれる。買い手が立て替え、次回に受け取る分だ。価格に額面を掛けると入札分が334.80億、追加発行分が358.22億となるから、累積利息は両方とも額面の5.79%——9月9日の入札で行ったのと同じ検算であり、同じ桁まで一致する。これを除けば、この日が債券そのものに対して集めたのは693.02億である。
三つのうちどれが意味を持つかは何を数えるかによる。そして財務省自身の日程が——以下に見るとおり——計画が数えるのは累積利息を含まない方だと述べている。
三週間前は16.31%
2026年の全入札の集計表は10月1日時点に更新されており、この価格を一年の中に置いて読むことができる。第26252RMFS回債は9月16日に最低落札価格での利回り16.31%で売れた——10月7日まで二十一日、32ベーシスポイント、同じ債券、同じ償還日である。表が固定利付入札で記録した最低落札価格での利回りの最高値は16.44%、9月23日の第26253RMFS回債だ。10月7日の16.63%はそれより19ベーシスポイント高い。固定利付で借りるために財務省が今年支払いに同意した最高額である。変動利付の入札には比較できる数字がない——表はその利回り欄を空白にしている。売却時に利率が確定しないからだ。
記録の一週間前、財務省は払わない道を選んだ。9月30日の公告は一文である。
「ロシア連邦財務省は、2026年9月30日の第26228RMFS回固定利付連邦債の発行入札が、受け入れ可能な価格水準での応札がないため不成立と宣告されたことを通知する」
集計表はその日の姿を残している。売出額964.74億、応札額772.90億、発行ゼロ。七日後、財務省は16.63%を受け入れ、別の銘柄の残りをほぼ全部さらった——売り残っていた454.47億のうち418.67億である。これがこの仕組みが差し出す選択であり、OFZ国債についての解説が抽象的に述べているとおりだ。買い手の言う値を払うか、借りないか。七日のあいだにロシアは両方をやった。
四半期の目標と、その下の脚注
第4四半期の日程は10月1日に公表され、入札日を十一並べている——10月7日、14日、21日、28日、11月11日、18日、25日、12月2日、9日、16日、23日——そして「OFZ発行による指示的調達額」の短い表を一つ載せる。償還十年以内の債券で1.2兆ルーブル、それより長い債券で1.25兆。四半期で二兆四千五百億である。
中央銀行は10月8日に公表した9月の金融市場リスク・レビューで、別の数え方をする。9月に財務省は変動利付OFZを0.9兆ルーブル、固定利付OFZを0.3兆発行し、「四半期の借入計画を84%達成した」と報告し、続けてこう書く。「したがって年間計画の達成には、なお1.4兆ルーブルの債券を発行する必要がある」。同じ図の脇の注記はそれを「各入札平均で1060億ルーブル」と言い換えている。
二つの数字は約1兆ルーブル離れている——どちらの側も丸めていない見積りについて正確に言えば1.05兆だ。中央銀行の計算は当初書かれたままの計画と合う。財務省自身の表は10月1日までの九か月で4兆1286.94億の収入を示し、4.13足す1.4は年間で約5.53兆になる。四半期日程はそれより大きいものに合わせて作られていて、日程自身が何に合わせたかを述べている。
「2026年の連邦予算赤字の財源に関する追加需要を考慮したもの」
これが第一の脚注で、表の標題に付いている。第二の脚注は額の測り方を述べる。予算法典第113条により、発行で受け取った累積利息および発行価額が額面を超える分は「国家借入計画の達成には算入されない」。つまり四半期の2.45兆は、この日の三つの数字のうち最も狭いもの——693.02億の種類であって809.96億の種類ではない——で積み上げなければならない。中央銀行の1.4兆にはこうした注記がないので、二つの数字は厳密には同じ基準の上にない。とはいえ累積利息は額面の数パーセントであり、両者の隔たりには遠く及ばない。
この一日を四半期に対して置いてみれば、どちらの置き方でも速度が物語になる。十一の日付で2.45兆を集めるなら一日付あたり約2230億。十一の日付で中央銀行のいう1.4兆を集めるなら約1270億。十一のうち最初の一つが生んだのは額面809.96億、収入739.91億、累積利息を除けば693.02億——しかもそれを、年内最高の利回りを払い、売り残っていた分をほぼ全部売ることで達成した。
予算がいまどちらの数字に向かって働いているのかは、確かめられなかった。2026年の改定された借入計画の文書がそれを語るはずだが、見つからない。sozd.duma.gov.ruはこの環境から三週間アクセスできず、pravo.gov.ruの公告にも当該期間にそのような法令はない。書面で存在するのは脚注だけであり、脚注は、この四半期が追加需要を軸に計画されたと述べている。
国家の後ろに並ぶ第二列はもっと払う
同じ中央銀行のレビューは、国家の値段が後ろで借りるすべての者に何をするかを測っている。OFZに対するスプレッドは、最も強い社債では縮まり、弱い側では裂けた。
「高い信用力を持つ社債のOFZに対する利回りスプレッドは縮小し、格付『A』および『BBB』のものは大幅に拡大した（それぞれ180および407bp）。格付『BBB』の債券のスプレッドの月間上昇幅は近年で最大となった」
拡大は建設業とリース業に集中したと銀行は付け加える。格付けの上端では、AAAとAAのスプレッドが同じ月に37から38ベーシスポイント縮小した。債券とデジタル金融資産のデフォルトは9月に65億ルーブル、8月は45億で、主たる部分はレビューが名を挙げない二社に落ち、一部は技術的なものだった。市場そのものは膨らんでいる。一か月で6240億ルーブル、1.7%増えて38兆となり、主に金融セクターの発行体によるもので、個人投資家は1580億を買った。
同じレビューの中の一つの数字は単純な読み方に反しており、その置き場は脚注ではなくここである。ルーブル建て社債指数RUCBTRNSの利回りは一か月で55ベーシスポイント上昇して16.60%となったが、同程度のデュレーションのOFZは66上昇したため、指数のスプレッドは11ベーシスポイント縮小して149になった。締め上げられているのは社債市場の全体ではなく、その下半分である——請負業者、デベロッパー、リース会社がいる側だ。
中央銀行は何が値段を動かしたと言うか
9月の利回り上昇についてレビューが与える説明は一文であり、それが名指すのは市場ではなく予算である。利回りは曲線の全長で、平均64ベーシスポイント上昇した。背景は「計画支出、予算赤字の大幅な見直しと、今後数年のOFZ借入額の増加」であり、これに住民のインフレ期待の上昇と、9月11日に政策金利を14%に据え置いた決定が加わる。十年物OFZの利回りは複数年来の高水準に達した、と銀行は書く。
その見直しは10月2日に一次文書で読んだ。2027年予算法案は、支出が予算ルールの算式を2027年に1.5兆ルーブル、2028年に5000億超えることを認めている。法案は将来の年のものだが、値段はいま払われている。これは債券市場のごく普通の仕組みであり、同時にそこが要点だ。この秋に紙の上で広げられた赤字が、今月の入札で利回りとなって届く。
確かめられなかったこと
現行の年間借入計画。 2.45兆と1.4兆の隔たりには公表された説明が一つしかない——日程の脚注である。計画が正式に引き上げられたのか、いくら引き上げられたのかは改定文書を要するが、そこには到達できなかった。
四半期のうちどれだけを変動利付にする想定か。 9月の1.2兆のうち0.9兆は変動利付債だった。10月7日に売られたのは純然たる固定利付である。日程は2.45兆を償還期間でしか分けず、利付の種類では一度も分けないので、その内訳は文書にない。
誰がデフォルトしたのか。 レビューは65億ルーブルと「二社」を挙げるが名はなく、そのうちどれだけが技術的だったかも述べない。
スプレッドが建設とリースにどう分かれるか。 407ベーシスポイントは格付「BBB」の帯全体に対する一つの数字である。レビューはそれを押し上げた二業種を名指すが、どちらについても個別の数字を与えない。
これが私たちの追う数列に意味するもの
OFZの発行は8月22日に私たちの指標から外された。赤字がどう調達されるかは、国家が払えるかという問いと同じではなく、入札が失敗したときに請求書が落ちるのは私たちが直接測っている準備だからである。したがってこの入札が語りかける読みは二つ、準備と赤字の穴だ。
NWFの流動部分は8月末で467億ドル、2022年2月1日の戦前の水準1135億ドルと登録済みの警戒線200億ドルに対して100点中29点である。財政赤字は8月までの移動12か月でGDPの3.3%——7.501兆ルーブル——であり、2021年のGDP比0.34%の黒字と10%に登録された警戒線に対して100点中65点だ。どちらの読みも今朝は動かなかった。実行は八つの数列のいずれにも変化を見つけていない。
動いたのは、その二つのあいだにある通路の値段である。流動基金は誰の同意も要らない唯一の赤字調達源であり、債券市場は同意を要する側だ。そして10月7日、それは16.63%で同意した。耐久力指数は100点中46.2点、ストレス圏にある。