El 7 de octubre el Ministerio de Finanzas ruso vendió un solo bono, y el anuncio que publicó pone nombre al precio del dinero: un rendimiento al precio de corte del 16,63% anual. Según el propio cuadro resumen del ministerio con todas las subastas de 2026, ninguna subasta de cupón fijo había pasado este año del 16,44%. Tres semanas antes el mismo bono se vendió al 16,31%. Una semana antes del récord, el 30 de septiembre, una subasta fue declarada no celebrada, «por falta de pujas a niveles de precio aceptables». Y el 1 de octubre el ministerio publicó su calendario de subastas del cuarto trimestre, cuyo volumen orientativo supera en torno a un billón de rublos lo que, según el banco central, queda del plan anual, con una nota al pie que explica por qué. Los cuatro documentos los leímos en esta sesión.
Lo que costó el día
El anuncio corresponde al bono de cupón fijo n.º 26252RMFS, con vencimiento el 12 de octubre de 2033, poco más de siete años. La oferta no era una cifra, sino un resto: «el resto disponible para su colocación en la emisión indicada». Traducido:
«Resultados de la colocación de la emisión n.º 26252RMFS: — volumen de oferta: el resto disponible para su colocación en la emisión indicada; — volumen de demanda: 134,371 mil millones de rublos; — volumen colocado de la emisión: 39,129 mil millones de rublos; — ingresos de la colocación: 35,745 mil millones de rublos; — precio de corte: 85,5620% del nominal; — rendimiento al precio de corte: 16,63% anual; — precio medio ponderado: 85,5626% del nominal; — rendimiento medio ponderado: 16,63% anual».
Tras la subasta el ministerio vendió más de la misma emisión al precio medio ponderado de la subasta. Ese anuncio ofreció 45,447 mil millones y colocó 41,867 mil millones, con ingresos de 38,246 mil millones, al mismo 16,63%.
El día tiene, pues, tres tamaños, y no son intercambiables. Añadió 80,996 mil millones de rublos de valor nominal a la deuda del Estado (39,129 más 41,867). Ingresó 73,991 mil millones (35,745 más 38,246). Y los ingresos incluyen el cupón corrido desde la última fecha de pago, que el comprador adelanta y recupera: el precio por el nominal da 33,480 mil millones en la subasta y 35,822 mil millones en la colocación adicional, de modo que el interés acumulado es el 5,79% del nominal en ambos casos, la misma comprobación y con el mismo decimal que hicimos con las subastas del 9 de septiembre. Descontado eso, el día recaudó 69,302 mil millones contra los bonos mismos.
Cuál de los tres importa depende de lo que se esté contando, y el propio calendario del ministerio dice —véase más abajo— que el plan cuenta el que no lleva cupón corrido.
El 16,31% de hace tres semanas
El libro de cálculo de todas las subastas de 2026, actualizado a 1 de octubre, permite situar el precio dentro del año. La emisión 26252RMFS se vendió el 16 de septiembre a un rendimiento al precio de corte del 16,31%: veintiún días y 32 puntos básicos antes del 7 de octubre, el mismo bono, el mismo vencimiento. El rendimiento al precio de corte más alto que registra el cuadro en una subasta de cupón fijo es el 16,44%, del 23 de septiembre, emisión 26253RMFS. El 16,63% del 7 de octubre queda 19 puntos básicos por encima: lo máximo que el ministerio ha aceptado pagar este año por endeudarse a cupón fijo. Las subastas de cupón variable no tienen cifra comparable: el cuadro deja en blanco sus columnas de rendimiento, porque el tipo no se fija en la venta.
Una semana antes del récord, el ministerio decidió no pagar. Su anuncio del 30 de septiembre es una sola frase:
«El Ministerio de Finanzas de la Federación de Rusia comunica que la subasta para la colocación de bonos de empréstito federal con cupón constante de la emisión n.º 26228RMFS del 30 de septiembre de 2026 se declara no celebrada por falta de pujas a niveles de precio aceptables».
El libro registra cómo fue aquello: 96,474 mil millones ofrecidos, 77,290 mil millones de demanda, cero colocado. Siete días después el ministerio aceptó el 16,63% y se llevó casi todo el resto de otra emisión: 41,867 mil millones de los 45,447 mil millones que le quedaban por vender. Esa es la elección que ofrece el mecanismo, y nuestra explicación de los bonos OFZ la describe en abstracto: pagar el precio que piden los compradores o no endeudarse. En siete días Rusia hizo las dos cosas.
El objetivo del trimestre y la nota al pie que lo acompaña
El calendario del cuarto trimestre, publicado el 1 de octubre, enumera once fechas de subasta —7, 14, 21 y 28 de octubre; 11, 18 y 25 de noviembre; 2, 9, 16 y 23 de diciembre— y un cuadro breve de «volumen orientativo de fondos a captar mediante la colocación de OFZ»: 1 200 mil millones de rublos en bonos con vencimiento de hasta diez años y 1 250 mil millones en bonos a plazo mayor. Dos mil cuatrocientos cincuenta mil millones para el trimestre.
El banco central, en su informe de riesgos de septiembre publicado el 8 de octubre, cuenta de otra manera. Informa de que en septiembre el ministerio colocó 0,9 billones de rublos en OFZ de cupón variable y 0,3 billones en OFZ de cupón fijo, «cumpliendo el plan trimestral de endeudamiento en un 84%», y a continuación: «Así pues, para cumplir el plan anual le queda colocar bonos por 1,4 billones de rublos». Una nota junto al mismo gráfico lo traduce en «106 mil millones de rublos de media en cada subasta».
Las dos cifras distan cerca de un billón de rublos —1 050 mil millones, para ser exactos con una estimación que ninguna de las dos partes redondea—. La aritmética del banco central encaja con el programa tal como se escribió al principio: el propio cuadro del ministerio da 4 128,694 mil millones de ingresos en los nueve meses hasta el 1 de octubre, y 4,13 más 1,4 son unos 5,53 billones para el año. El calendario trimestral está dimensionado para algo mayor, y el propio calendario dice para qué:
«Teniendo en cuenta la necesidad adicional de fuentes de financiación del déficit del presupuesto federal en 2026».
Esa es la nota al pie primera, pegada al título del cuadro. La segunda explica cómo se miden los volúmenes: conforme al artículo 113 del Código Presupuestario, las cantidades de cupón corrido percibidas y cualquier exceso del valor de colocación sobre el valor nominal «no se computan en el cumplimiento de los programas de endeudamiento del Estado». Es decir, los 2 450 mil millones del trimestre hay que alcanzarlos con el más estrecho de los tres números del día: el de 69,302 mil millones, no el de 80,996 mil millones. Los 1,4 billones del banco central no llevan esa nota, así que las dos cifras no están en rigor sobre la misma base; pero el cupón corrido es de un pequeño porcentaje del nominal, nada que ver con el billón que las separa.
Póngase el día frente al trimestre de cualquiera de las dos formas y el ritmo es la noticia. Once fechas para captar 2 450 mil millones son unos 223 mil millones por fecha; once fechas para captar los 1 400 mil millones del banco central, unos 127 mil millones por fecha. La primera de las once produjo 80,996 mil millones de nominal, 73,991 mil millones de ingresos y 69,302 mil millones una vez descontado el cupón corrido, y lo hizo pagando el rendimiento más alto del año y vendiendo casi todo lo que le quedaba por vender.
No hemos podido establecer con cuál de las dos trabaja ahora el presupuesto. Lo diría el texto de un programa de endeudamiento de 2026 revisado, y no lo encontramos: sozd.duma.gov.ru es inaccesible desde este entorno desde hace tres semanas y en el boletín de pravo.gov.ru no aparece ningún acto de ese tipo en la ventana. Lo que existe por escrito es la nota al pie, y la nota dice que el trimestre se planificó en torno a una necesidad adicional.
El segundo escalón paga más
El mismo informe del banco central mide lo que el precio del Estado hace a todos los que se endeudan detrás de él. Los diferenciales frente a los OFZ se estrecharon para los emisores corporativos más fuertes y se abrieron para los más débiles:
«Los diferenciales de rendimiento de los bonos corporativos de alta calidad crediticia frente a los OFZ se estrecharon, mientras que los de calificación “A” y “BBB” se ampliaron sustancialmente (180 y 407 puntos básicos respectivamente). El crecimiento mensual de los diferenciales en los bonos con calificación “BBB” fue el mayor de los últimos años».
La ampliación, añade el banco, se concentró en la construcción y el arrendamiento financiero. En lo alto de la escala, los diferenciales AAA y AA se estrecharon entre 37 y 38 puntos básicos ese mismo mes. Los impagos de bonos y activos financieros digitales sumaron 6,5 mil millones de rublos en septiembre frente a 4,5 mil millones en agosto, con la mayor parte en dos empresas que el informe no nombra y una porción de carácter técnico. El mercado creció: 624 mil millones de rublos, un 1,7%, hasta 38,0 billones, sobre todo por emisores del sector financiero, y los inversores minoristas compraron 158 mil millones.
Una cifra del mismo informe va contra la lectura simple, y su sitio está aquí y no en una nota: el rendimiento del índice de bonos corporativos en rublos RUCBTRNS subió 55 puntos básicos en el mes, hasta el 16,60%, mientras los OFZ de duración comparable subieron 66, de modo que el diferencial del índice se estrechó 11 puntos básicos, hasta 149. Lo que se comprime no es el mercado corporativo entero, sino su mitad inferior, que es donde están los contratistas, las promotoras y las empresas de arrendamiento financiero.
Qué dice el banco central que movió el precio
La explicación que da el informe de la subida de rendimientos en septiembre es una frase, y señala a un presupuesto, no a un mercado: los rendimientos subieron en toda la longitud de la curva, de media 64 puntos básicos, ante «una revisión sustancial del gasto previsto, del déficit presupuestario y un aumento de los volúmenes de endeudamiento en OFZ en los próximos años», junto con el alza de las expectativas de inflación de la población y la decisión del 11 de septiembre de mantener el tipo oficial en el 14%. Los rendimientos de los OFZ a diez años, dice, alcanzaron máximos de varios años.
Esa revisión la leímos en los textos primarios el 2 de octubre: el proyecto de presupuesto de 2027 permite que el gasto supere la fórmula de la regla presupuestaria en 1 500 mil millones de rublos en 2027 y 500 mil millones en 2028. Los proyectos son para años futuros; el precio se paga ahora. Es el mecanismo ordinario de un mercado de bonos, y ahí está justamente el punto: un déficit ampliado sobre el papel este otoño llega como rendimiento en una subasta de este mes.
Lo que no hemos podido establecer
El programa anual de endeudamiento vigente. La distancia entre 2 450 mil millones y 1 400 mil millones tiene una sola explicación publicada: la nota al pie del calendario. Saber si el programa se elevó formalmente, y en cuánto, exige el texto modificado, al que no pudimos llegar.
Qué parte del trimestre se piensa colocar a tipo variable. De los 1,2 billones de septiembre, 0,9 billones fueron bonos de cupón variable; el 7 de octubre se vendió cupón fijo puro. El calendario reparte sus 2 450 mil millones solo por plazo de vencimiento, nunca por tipo de cupón, así que la mezcla no está en el documento.
Quién impagó. El informe da 6,5 mil millones de rublos y «dos empresas», sin nombres, y no dice cuánto de la suma fue técnico.
Cómo se reparten los diferenciales entre construcción y arrendamiento. Los 407 puntos básicos son una sola cifra para toda la banda de calificación «BBB»; el informe nombra los dos sectores que la impulsan y no da cifra separada para ninguno.
Qué significa esto para las series que seguimos
La colocación de OFZ se retiró de nuestros indicadores el 22 de agosto: cómo se financia el déficit no es la misma pregunta que si el Estado puede pagar, y cuando las subastas fracasan la factura cae sobre reservas que medimos directamente. Las dos lecturas a las que habla esta subasta son, por tanto, la reserva y la brecha.
La parte líquida del FNB está en 46,7 mil millones de dólares a finales de agosto y puntúa 29 sobre 100 frente a su ancla de preguerra de 113,5 mil millones de dólares a 1 de febrero de 2022 y una línea de alarma registrada en 20 mil millones de dólares. El déficit presupuestario corre al 3,3% del PIB en los doce meses móviles hasta agosto —7 501 mil millones de rublos— y puntúa 65 sobre 100 frente al superávit de 2021 del 0,34% del PIB y una línea de alarma registrada en el 10%. Ninguna de las dos lecturas se movió esta mañana: la ejecución no encontró cambios en ninguna de las ocho series.
Lo que se movió es el precio del canal que las une. El fondo líquido es la única fuente de financiación del déficit que no necesita el acuerdo de nadie; el mercado de bonos es la fuente que sí lo necesita, y el 7 de octubre lo concedió al 16,63%. El índice de solidez está en 46,2 sobre 100, en zona de estrés.