更新，2026年8月22日。 OFZ拍卖已不再是我们的指标之一。发行规模衡量的是赤字如何被融资，而不是俄罗斯能否为战争买单；当拍卖失败时，赤字就落到我们直接测量的国家福利基金（NWF）上。原因记录在变更日志中。下文的说明仍然成立——它描述的是这一渠道的运作方式。

OFZ（俄文obligatsii federalnogo zayma，即联邦贷款债券）是俄罗斯政府发行的卢布债券——是国家在国内借款的主要方式。当预算支出超过收入时，财政部每周举行拍卖，向银行和基金出售OFZ。在一个受到制裁、无法进入西方资本市场的经济体中，这条国内渠道并非众多融资选项之一，而实际上是除动用国家福利基金（NWF）外唯一有序的选择。

机制如何运作

每个季度，预算法都会设定借款计划：财政部打算筹集多少卢布。拍卖大多在周三举行。投资者出价，要求相应的收益率；财政部要么接受这个资金价格，要么取消拍卖，要么举行拍卖但几乎卖不出去。每种结果都是公开的——这正是这套数据难以被粉饰的原因。一场失败的拍卖，是在整个市场面前失败的。

为什么赤字会落到国家福利基金上

当油气收入减少时，赤字仍然需要弥补，而国内借款是常规的弥补方式。如果拍卖无法完成发行，钱就改由流动的国家福利基金（NWF）来出——这正是为什么我们的监测直接测量的是这只基金，而不是拍卖本身。我们过去使用的警戒线是季度计划实际发行不足20%：完成不到计划的五分之一，意味着按定义，剩下的五分之四会落到储备上。

失败是什么样子

不会有什么戏剧性的宣布。财政部只是卖出计划中的一小部分，或者发布通知称拍卖“将不举行”。我们的监测把“失败”与“未举行”记录为两类不同的事件，因为它们本就不同：一种是市场拒绝了价格，另一种是财政部拒绝了市场。无论哪种情况，在这项指标被移除之前，我们都会记录季度计划中实际售出的比例，并附上背后的原始来源片段。

这不意味着什么

一个季度的拍卖失败并不是崩溃日期。俄罗斯可以强迫国有银行购买债券，通过央行把赤字货币化，或者干脆动用储备——每条路径都有各自的代价，也都会在其他指标上留下各自的痕迹（这正是俄罗斯 M2 货币供应增速所关注的）。更准确的说法要窄得多：拍卖失败会把赤字推向国家福利基金，监测显示的是这会对基金以及其他七项指标造成什么影响——始终是与2021年相比的一个水平，而不是一个日期。