9 вересня Minfin Росії вперше з 1 липня розмістив облігації з постійним купоном. У його повідомленні обсяг розміщення за день становить 90,660 млрд рублів «за номіналом». До бюджету надійшло 66,148 млрд. Обидві цифри описують ті самі аукціони, але рахують їх по-різному, а програму запозичень ведуть за першою. За рік до 3 вересня зведена таблиця самого Minfin показує розрив між ними в 450,0 млрд рублів.

Що Minfin опублікував 9 вересня

На сторінці аукціонів Minfin з’явилися три окремі повідомлення. Випуск 26218RMFS із погашенням 17 вересня 2031 року зібрав попит 91,824 млрд рублів; розміщено 51,496 млрд, виручка — 42,152 млрд, ціна відсікання — 77,9095% номіналу, середньозважена дохідність — 15,45% річних. Додаткового розміщення не було.

Випуск 26230RMFS із погашенням 16 березня 2039 року зібрав попит 72,718 млрд:

«Підсумки розміщення випуску № 26230RMFS: — обсяг попиту – 72,718 млрд рублів; — розміщений обсяг випуску – 35,215 млрд рублів; — виручка від розміщення – 21,576 млрд рублів; — ціна відсікання – 57,8152% від номіналу; — дохідність за ціною відсікання – 15,98% річних; — середньозважена ціна – 57,8526% від номіналу; — середньозважена дохідність – 15,97% річних».

Третє повідомлення фіксує додаткове розміщення після того аукціону: ще 3,949 млрд випуску 26230RMFS із запропонованих 21,641 млрд, виручка — 2,420 млрд, за середньозваженою ціною аукціону.

Разом за день попит становив 164,542 млрд, основний борг держави зріс на 90,660 млрд, а грошові надходження — 66,148 млрд рублів, або 73,0% номіналу.

Два способи рахунку

Програму запозичень рахують за номінальною вартістю проданих облігацій, бо саме цю суму доведеться повертати. Бюджет натомість отримує суму, яку покупець фактично сплатив. Коли облігація продається нижче номіналу, ці числа різняться, і 9 вересня вони розійшлися на 24,512 млрд рублів.

Сама виручка включає накопичений купонний дохід, і документи Minfin дають це довести. Для 26230RMFS ціна, помножена на номінал, дає 20,373 млрд проти заявленої виручки 21,576 млрд — різниця 3,42% номіналу. Додаткове розміщення того самого випуску того самого дня показує рівно ті самі 3,42%. Це накопичений купонний дохід: покупець авансує купон, нарахований від останньої виплати, і отримує його назад під час наступної. Якщо його відняти, за сам основний борг день приніс 62,783 млрд — 69,25% номіналу.

Ніщо з цього не є втратою. Облігація продається нижче номіналу, бо її купон нижчий за дохідність, якої зараз вимагає ринок. Держава щороку платить цей нижчий купон, а наприкінці повертає повну номінальну суму. Дисконт — це відкладені витрати, а не втрата: те саме розмежування ми проводили щодо податкової відстрочки в серпні. Але в заголовку номінальне розміщення не можна підміняти грошовою виручкою. «Розміщено 90,66 млрд» і «отримано 66,15 млрд» описують одну й ту саму подію, і лише одне з двох є грошима, які бюджет може витратити цього року.

Рік за таблицею Minfin

Minfin публікує всі аукціони року в одному файлі, оновленому станом на 3 вересня. Рядок «Разом»: попит 6 807,3 млрд рублів, розміщено за номіналом 4 262,8 млрд, виручка 3 812,8 млрд. Це 89,4% — і розрив у 450,0 млрд рублів між основним боргом, який Росія взяла на себе цього року, і грошима, які вона за нього отримала. З урахуванням 9 вересня розрив за рік зростає до 474,5 млрд.

Чому день виглядає гірше за рік

Легко прочитати 73,0% проти 89,4% як ознаку того, що цього тижня ринок відвернувся від довгого боргу з постійним купоном. Та сама таблиця свідчить про інше. Співвідношення здебільшого залежить від конкретного випуску, який розміщують, і весь рік залишалося стабільним. Випуск 26230RMFS давав 64,1% номіналу в січні, 66,6% у березні, 63,0% у травні й 61,3% 9 вересня. Випуск 26218RMFS — 82,4% у березні, 81,4% у квітні й 81,9% 9 вересня. Жоден із них майже не зрушив.

Змінилася структура розміщення. На 26230RMFS — глибоко дисконтовану облігацію 2039 року — припало 39,164 млрд із денних 90,660 млрд, тобто 43,2%. Велика частка цього випуску знижує співвідношення без жодної нової зміни ціни російського боргу.

Річні 89,4% теж не є наслідком одного великого розміщення. Без трильйонного флоатера 2 вересня річне співвідношення становить 88,1% — майже стільки само. Дисконт тут звичайний, стійкий і залежить від того, які саме облігації Minfin лишилося продавати.

Трильйон за один день

Та сама таблиця показує, з чого склався річний номінал. 2 вересня випуск зі змінним купоном 29031RMFS із погашенням 29 липня 2042 року зібрав попит 1 424,700 млрд і розмістився рівно на 1 000,000 млрд за ціною відсікання рівно 92,5000% номіналу, з виручкою 938,872 млрд. Один аукціон дав 23,5% усього, що Minfin розмістив за номіналом цього року.

Решта записів набагато скромніша, ніж може здатися із загальної суми. Від 17 червня до аукціону 2 вересня Minfin розмістив 10,4 млрд рублів, і всі — 1 липня. 15 липня він опублікував таке:

«Міністерство фінансів Російської Федерації повідомляє, що аукціон із розміщення випуску № 29028RMFS облігацій федеральної позики зі змінним купоном, проведений 15 липня 2026 року, визнано таким, що не відбувся, у зв’язку з відсутністю заявок за прийнятними рівнями цін».

Таблиця фіксує на тому аукціоні попит 144,3 млрд і нуль розміщення. 4 лютого те саме сталося з випуском 26251RMFS за попиту 294,0 млрд. В обох випадках покупці були, а Minfin відхилив запропоновану ними ціну — це та сама відмова, з якої склалася заморозка, описана нами в серпні, і воно узгоджується з тим, що ми побачили, коли банки скоротили портфель ОФЗ у липні. Що таке ОФЗ і чому провалений аукціон неможливо приховати, пояснюємо окремо.

Що це змінює в нашій моделі

Нічого, і це задумано. Розміщення ОФЗ вилучено з показників 22 серпня, бо воно міряє спосіб фінансування дефіциту, а не спроможність Росії платити за війну, і дублювало ліквідний NWF, який ми вже міряємо напряму. Це нотатка про механізм, а не оновлення показника.

Дефіцит бюджету має 65 зі 100, ковзний дванадцятимісячний дефіцит — 3,3% ВВП. Розрив у 450,0 млрд сам по собі не є дірою у фінансуванні: грошова сума — це те, що бюджет завжди отримував, а програму завжди вели за номіналом. Це розрив між двома способами звітувати про той самий рік — і сума, на яку читач, що орієнтується на показник у заголовку, переоцінює результат запозичень.

Індекс міцності — 47 зі 100, зона стресу. У сьогоднішньому оновленні даних жоден показник не зрушив.

Чого ми не знаємо

Файл актуальний на 3 вересня, тож результатів 9 вересня в ньому немає. Наші річні цифри — це та таблиця плюс три повідомлення від 9 вересня. Їх доведеться звірити повторно, коли файл оновлять.

Повідомлення про аукціони дають ціну й дохідність, але не купон кожного випуску, тому ми не кажемо, яка частина дисконту — це низький купон, а яка щось інше. Графік запозичень на четвертий квартал Minfin не публікував. І, крім «відсутності заявок за прийнятними рівнями цін», повідомлення від 15 липня не пояснює, чому попит на 144,3 млрд не дав жодного розміщення.