El 9 de septiembre el Ministerio de Finanzas ruso colocó bonos del Estado de cupón fijo por primera vez desde el 1 de julio. Su propio comunicado cifra la colocación de la jornada en 90,660 mil millones de rublos «a valor nominal». Al presupuesto llegaron 66,148 mil millones en efectivo. Las dos cifras contabilizan las mismas subastas con criterios distintos, y el programa de endeudamiento utiliza la primera. En el año hasta el 3 de septiembre, la tabla resumen del propio ministerio sitúa la diferencia en 450,0 mil millones de rublos.

Lo que el ministerio publicó el 9 de septiembre

En la página de subastas del ministerio aparecieron tres comunicados separados. La emisión 26218RMFS, con vencimiento el 17 de septiembre de 2031, atrajo una demanda de 91,824 mil millones de rublos; se colocaron 51,496 mil millones con unos ingresos de 42,152 mil millones, a un precio de corte del 77,9095% del nominal y una rentabilidad media ponderada del 15,45% anual. No hubo colocación adicional.

La emisión 26230RMFS, con vencimiento el 16 de marzo de 2039, atrajo 72,718 mil millones de demanda:

«Resultados de la colocación de la emisión n.º 26230RMFS: — volumen de demanda – 72,718 mil millones de rublos; — volumen colocado de la emisión – 35,215 mil millones de rublos; — ingresos por la colocación – 21,576 mil millones de rublos; — precio de corte – 57,8152% del nominal; — rentabilidad al precio de corte – 15,98% anual; — precio medio ponderado – 57,8526% del nominal; — rentabilidad media ponderada – 15,97% anual».

Un tercer comunicado recoge la colocación adicional posterior a esa subasta: 3,949 mil millones más de 26230RMFS de los 21,641 mil millones ofrecidos, con ingresos de 2,420 mil millones, al precio medio ponderado de la subasta.

En total, la jornada atrajo 164,542 mil millones de demanda, añadió 90,660 mil millones de principal a la deuda del Estado y aportó 66,148 mil millones en efectivo: el 73,0% del nominal.

Dos formas de contar

Un programa de endeudamiento se contabiliza por el valor nominal de los títulos vendidos, porque eso es lo que hay que devolver. El presupuesto, en cambio, recibe lo que el comprador paga realmente. Cuando un bono se vende bajo par, las cifras difieren, y el 9 de septiembre las separaron 24,512 mil millones de rublos.

La propia cifra de ingresos incluye intereses devengados, y los documentos del ministerio permiten demostrarlo. En 26230RMFS, multiplicar el precio por el nominal da 20,373 mil millones frente a unos ingresos declarados de 21,576 mil millones: una diferencia del 3,42% del nominal. La colocación adicional de la misma emisión, el mismo día, muestra exactamente ese mismo 3,42%. Es el cupón corrido: el comprador adelanta los intereses acumulados desde el último pago y los recupera en el siguiente. Sin ellos, la jornada obtuvo 62,783 mil millones por el principal, el 69,25% del nominal.

Nada de esto es una pérdida. Un bono se vende bajo par porque su cupón está por debajo de la rentabilidad que el mercado exige ahora. El Estado paga ese cupón menor cada año y al vencimiento devuelve todo el valor nominal. El descuento refleja un coste diferido, no dinero perdido: la misma distinción que hicimos sobre el aplazamiento de impuestos en agosto. Pero en un titular no son intercambiables la colocación nominal y el efectivo captado. «Colocados 90,66 mil millones» y «recibidos 66,15 mil millones» describen el mismo hecho, y solo uno de los dos es dinero que el presupuesto puede gastar este año.

El año en la tabla del propio ministerio

El ministerio publica todas las subastas del año en un mismo libro de cálculo, actualizado a 3 de septiembre. Su línea «total» dice: demanda 6 807,3 mil millones de rublos, colocado a valor nominal 4 262,8 mil millones, ingresos 3 812,8 mil millones. Eso es el 89,4%, y una brecha de 450,0 mil millones de rublos entre el principal que Rusia ha asumido este año y el dinero que ha recibido por él. Añadiendo el 9 de septiembre, la brecha anual sube a 474,5 mil millones.

Por qué la jornada parece peor que el año

Sería fácil interpretar el 73,0% frente al 89,4% como prueba de que esta semana el mercado se ha vuelto contra la deuda larga de cupón fijo. La misma tabla lo desmiente. La proporción depende sobre todo de la emisión concreta que se coloca, y se ha mantenido estable todo el año. La emisión 26230RMFS captó el 64,1% del nominal en enero, el 66,6% en marzo, el 63,0% en mayo y el 61,3% el 9 de septiembre. La emisión 26218RMFS captó el 82,4% en marzo, el 81,4% en abril y el 81,9% el 9 de septiembre. Ninguna varió mucho.

Lo que cambió fue la composición. 26230RMFS —el bono de 2039 con fuerte descuento— supuso 39,164 mil millones de los 90,660 mil millones de la jornada, el 43,2%. Una jornada con mucho peso de esa emisión produce una proporción baja sin que haya cambiado el precio de la deuda rusa.

Tampoco el 89,4% del año es obra de una sola colocación grande. Excluyendo el bono flotante de un billón del 2 de septiembre, el año queda en el 88,1%, casi igual. El descuento es habitual, persistente y refleja qué bonos le quedan por vender al ministerio.

Un billón en un solo día

La misma tabla muestra cómo se compuso el total nominal del año. El 2 de septiembre la emisión de cupón variable 29031RMFS, con vencimiento el 29 de julio de 2042, atrajo una demanda de 1 424,700 mil millones. El ministerio colocó exactamente 1 000,000 mil millones a un precio de corte de exactamente el 92,5000% del nominal, con ingresos de 938,872 mil millones. Una sola subasta aportó el 23,5% de todo lo que el ministerio colocó a valor nominal este año.

Fuera de esa operación, la actividad fue mucho menor de lo que sugiere el total. Desde el 17 de junio hasta la subasta del 2 de septiembre el ministerio colocó 10,4 mil millones de rublos, todos ellos el 1 de julio. El 15 de julio publicó esto:

«El Ministerio de Finanzas de la Federación de Rusia comunica que la subasta para colocar bonos de préstamo federal con cupón variable de la emisión n.º 29028RMFS, el 15 de julio de 2026, fue declarada desierta por la ausencia de ofertas a niveles de precio aceptables».

La tabla registra en esa subasta 144,3 mil millones de demanda y nada colocado. El 4 de febrero ocurrió lo mismo con la emisión 26251RMFS, con 294,0 mil millones de demanda. En ambos casos había compradores y el ministerio rechazó su precio, que es la misma negativa de la que se formó la congelación que describimos en agosto y encaja con lo que encontramos cuando los bancos redujeron su cartera de OFZ en julio. Qué es un OFZ y por qué una subasta fallida no se puede ocultar lo explicamos aparte.

Qué cambia esto en nuestro modelo

Nada, y así está previsto. La colocación de OFZ fue retirada como indicador el 22 de agosto porque mide cómo se financia el déficit y no si Rusia puede pagar la guerra, y porque duplicaba el fondo de reserva que ya medimos directamente. Esta es una nota sobre un mecanismo, no una actualización de indicador.

El déficit presupuestario puntúa 65 sobre 100, con el déficit móvil de doce meses en el 3,3% del PIB. La brecha de 450,0 mil millones no es en sí un agujero de financiación: el presupuesto siempre recibió el efectivo captado, mientras que el programa siempre se contabilizó a valor nominal. Es la diferencia entre dos formas de informar del mismo año, y la cantidad en la que un lector que se queda con la cifra nominal sobrestima el resultado del endeudamiento.

El índice de fortaleza está en 47 sobre 100, en la zona de estrés. Ningún indicador cambió en la actualización de datos de hoy.

Lo que no sabemos

El libro de cálculo está actualizado a 3 de septiembre, así que los resultados del 9 de septiembre no figuran en él. Nuestras cifras anuales son esa tabla más los tres comunicados publicados el 9 de septiembre, y habrá que volver a verificarlas cuando el archivo se actualice.

Los comunicados de subasta dan precio y rentabilidad, pero no el cupón de cada emisión, así que no decimos qué parte de un descuento es un cupón bajo y qué parte es otra cosa. El ministerio no ha publicado un calendario de endeudamiento para el cuarto trimestre. Y más allá de «la ausencia de solicitudes a niveles de precio aceptables», el comunicado del 15 de julio no da ninguna razón de por qué 144,3 mil millones de demanda no produjeron colocación alguna.