A 28 de outubro o Banco da Rússia publicou o texto final das suas orientações de política monetária para 2027–2029, no mesmo endereço onde o projeto de setembro esteve quatro semanas. A sua própria lista de alterações descreve numa linha o que aconteceu à caixa sobre política orçamental: o texto da caixa 9 foi «corrigido tendo em conta os parâmetros atuais da política orçamental».

Temos os dois ficheiros. O projeto tem 227 páginas, na capa lê-se «Projeto de 30 de setembro de 2026» e foi «aprovado pelo Conselho de Administração do Banco da Rússia em 29.09.2026». O final tem 251 páginas e a sua capa já não traz a palavra «projeto»: «aprovado pelo Conselho de Administração do Banco da Rússia em 28.10.2026», preparado com dados estatísticos até 20.10.2026, com data de corte dos dados para os cálculos de previsão em 22.10.2026. Lidos lado a lado, mostram alterações que a lista não menciona.

A premissa mudou de lado

A maior delas não está sequer na caixa 9. Está na descrição do cenário base, na frase que diz em que assenta a previsão central do banco.

No projeto:

«As premissas do cenário base em matéria de política orçamental assentam em comentários públicos de representantes do Ministério das Finanças da Rússia sobre uma redução gradual do défice primário estrutural do orçamento federal até à sua saída para um nível zero em 2029. Nos cálculos de previsão está incorporada uma trajetória que pressupõe um défice primário estrutural de 2% do PIB em 2026, de 1% do PIB em 2027 e de 0,5% do PIB em 2028. Ao mesmo tempo, no cenário base o Banco da Rússia parte do preço base em vigor na regra orçamental, estabelecido pelo Código Orçamental da Federação da Rússia.»

No texto final, a mesma passagem lê-se assim:

«As premissas do cenário base em matéria de política orçamental assentam no projeto de lei federal sobre o orçamento federal apresentado à Duma Estatal e nas Orientações da política orçamental, fiscal e aduaneira da Federação da Rússia para 2027 e o período de planeamento de 2028 e 2029. Pressupõem uma redução do preço base do petróleo na regra orçamental para 50 dólares americanos por barril em 2027–2029, bem como uma redução gradual do défice primário estrutural do orçamento federal até um nível zero em 2029.»

Duas coisas desapareceram desse parágrafo. Os números próprios do banco — 2%, 1%, 0,5% — e a cláusula que dizia que trabalhava com o preço base em vigor. A expressão «o preço base em vigor» não aparece em nenhuma das 251 páginas do documento final.

A introdução moveu-se do mesmo modo. O projeto dizia ao leitor que o banco «parte de uma redução gradual do défice primário estrutural de 2% do PIB em 2026 para 1% do PIB em 2027 e 0,5% do PIB em 2028, atingindo um nível zero em 2029» e que «pressupõe-se também a manutenção do preço base do petróleo em vigor na regra orçamental». O final diz que o banco parte «das novas projeções orçamentais, que pressupõem uma redução gradual do défice primário estrutural de 1,8% do PIB em 2026 para 0,6% do PIB em 2027 e 0,2% do PIB em 2028, atingindo um nível zero em 2029», e que «está também planeada uma redução do preço base do petróleo na regra orçamental para 50 dólares americanos por barril a partir de 2027».

Há um mês o banco central previa sobre a lei. Agora prevê sobre o projeto de lei — e di-lo com as suas próprias palavras, porque a frase nomeia aquilo em que assenta: um projeto de lei federal apresentado à Duma Estatal. O preço base que assume para 2027 é de 50 dólares. O calendário efetivamente inscrito no ponto 4 do artigo 96⁶ do Código Orçamental, na redação da lei n.º 432-FZ de 28 de novembro de 2025, que lemos na íntegra a 1 de outubro, fixa 58 dólares para 2027. Alterá-lo exige a emenda ao Código Orçamental apresentada a 30 de setembro como despacho n.º 2707-r, cujo texto nunca foi publicado e cuja aprovação não podemos confirmar: sozd.duma.gov.ru e duma.gov.ru estão inacessíveis há quatro dias.

Não é um preciosismo de redação. As orientações são o documento em que as projeções do ministério são recontadas por outra instituição e se tornam premissa de uma previsão macroeconómica e da decisão sobre a taxa diretora, mantida em 14,00% desde 26 de outubro pela decisão de 23 de outubro que esta edição incorpora. Uma premissa retirada de um projeto de lei é uma premissa que cai se o projeto mudar.

O parágrafo que já não existe

A caixa 9 terminava, no projeto, com três frases que mediam os novos planos por duas bitolas — a previsão de julho do próprio banco e os planos tal como estavam antes da revisão deste ano:

«Segundo as novas projeções orçamentais, a trajetória do défice primário estrutural nos próximos dois anos é algo inferior às premissas da previsão base de julho do Banco da Rússia. Em igualdade de circunstâncias, isso significa um contributo da política orçamental para a procura agregada algo menor do que o pressuposto em julho. Ao mesmo tempo, esse contributo em 2026–2028 continua a ser mais significativo do que era nos planos orçamentais antes da sua revisão em 2026, que previam um regresso a um défice primário estrutural zero já este ano.»

Esse parágrafo desapareceu. No seu lugar, o texto final tem:

«Com a sua execução, a política orçamental exercerá uma influência desinflacionista no horizonte de previsão. Ao mesmo tempo, em 2026–2028 o défice primário estrutural manter-se-á, embora se reduza gradualmente. Isto significa que a política orçamental continuará a estimular a procura agregada. Dadas as possibilidades limitadas de alargar a oferta, manter o equilíbrio na economia exigirá uma dinâmica mais contida das restantes componentes da procura interna.»

A substituição não é uma versão mais suave da mesma afirmação. É outra afirmação. As frases suprimidas comparavam este plano com um plano anterior e achavam este mais frouxo; as novas descrevem o plano sem bitola nenhuma e abrem com a palavra desinflacionista. O único lugar do documento onde se dizia ao leitor que a data do zero tinha sido adiada — que os planos orçamentais previam outrora um regresso a um défice primário estrutural zero «já este ano» — é o lugar que foi retirado.

Citámos essa frase no nosso artigo de 1 de outubro, a partir do projeto, e a citação mantém-se: estava lá, e podemos mostrar o ficheiro em que estava.

O que suavizou e o que não se moveu

O cenário «de risco» é o pior caso do banco: um colapso dos preços das matérias-primas e uma fuga dos ativos tecnológicos. A sua linguagem sobre o fundo não muda entre as duas edições, palavra por palavra:

«num contexto de queda significativa dos preços das matérias-primas do petróleo, com os parâmetros atuais da regra orçamental isto conduzirá a uma utilização intensiva da parte líquida do FNB, o que cria riscos de um esgotamento rápido dos recursos do fundo»

O que mudou foi o preço a que, segundo o banco, a regra teria então de ser reconstruída. O projeto exigia «uma transição gradual para novos níveis do preço base do petróleo — 40 dólares americanos por barril em 2027 e 35 dólares americanos por barril a partir de 2028». O final diz 45 dólares em 2027, mantendo-se os 35 a partir de 2028. O pior caso ficou cinco dólares mais barato durante um ano.

Outras duas alterações na caixa 9 são pequenas e ambas apontam no mesmo sentido. A frase do défice estrutural ganhou o seu número de 2026, «de 1,8% do PIB em 2026» — um número que o próprio ministério já publicara três semanas antes, no relatório de execução de janeiro a setembro sobre o qual escrevemos a 10 de outubro, onde o desvio em relação ao objetivo estrutural é admitido nas palavras do próprio ministério. E a lista de fontes de maiores receitas não petrolíferas ganhou o imposto sobre os lucros: o projeto creditava «um alargamento da base tributável na escala progressiva do imposto sobre o rendimento», o final «um alargamento da base tributável no imposto sobre os lucros e na escala progressiva do imposto sobre o rendimento».

Uma frase que não mudou merece ser nomeada, porque é fácil lê-la como nova e não o é:

«Segundo a estimativa do Ministério das Finanças da Rússia, a parte líquida do FNB será reposta ao longo de todo o horizonte de médio prazo.»

Está nas duas edições, no mesmo sítio, com as mesmas palavras. Estava no projeto de 30 de setembro e citámo-la a 1 de outubro. A tensão que cria com o cenário de risco noutras páginas do mesmo documento é real, e tem um mês, não um dia.

Porque é que isto é sobre a capacidade de pagar a guerra

O défice primário estrutural é a medida que retira as oscilações dos preços do petróleo e do gás e os pagamentos de juros, e é por isso o mais próximo de uma declaração publicada sobre quanto o orçamento gasta acima das suas posses por razões próprias. A sua trajetória é a espinha dorsal das duas versões deste documento e, entre 30 de setembro e 28 de outubro, foi reescrita duas vezes: os números passaram dos do banco para os do ministério, e a comparação que mostrava que o plano se tinha afrouxado foi retirada.

O que resta é um banco central cujo cenário base assume agora um orçamento que não foi aprovado, um preço base do petróleo que não está na lei e um fundo que o seu próprio pior caso diz poder esvaziar-se depressa, enquanto a estimativa do ministério na mesma caixa diz que será reposto. Nada disto é um juízo nosso sobre o documento: cada coisa é uma frase dentro dele.

O efeito prático está no que se pode verificar. Quando a previsão assentava no Código Orçamental, um leitor podia abrir o código e ver o número. Agora a premissa é um projeto de lei que ninguém leu de fora, numa câmara cujos próprios sistemas estão às escuras há quatro dias — e o único parágrafo que media o plano novo pelo antigo não está no ficheiro.

O que isto muda no nosso modelo

Nada hoje. Nenhuma das oito leituras se moveu: a execução do analisador desta manhã registou zero alterações de indicadores, e nenhuma das duas edições das orientações contém uma observação que nós recolhamos.

As séries por onde esta história passa são o défice orçamental da Rússia, em 66 de 100, um défice de doze meses móveis de 3,2% do PIB face a uma âncora pré-guerra que era um excedente de 0,34%; e a parte líquida do FNB, em 27 de 100, cerca de 45,0 mil milhões de dólares no final de setembro contra 113,5 mil milhões antes da invasão. As receitas de petróleo e gás da Rússia estão em 10 de 100, e nenhuma das duas edições as move: o indicador mede o nível das receitas efetivamente cobradas, não o preço base que decide quanto delas pode ser gasto. O índice de solidez está em 46 de 100, na zona de stress; as oito leituras estão no monitor.

Uma premissa de previsão não é uma leitura e nunca chega a sê-lo. O que muda é o quadro em que as leituras são publicadas, e por isso registamo-la sem a pontuar.

O que não sabemos

Se a emenda ao Código Orçamental foi aprovada. Nunca vimos o seu texto. Foi apresentada a 30 de setembro como despacho n.º 2707-r; o sistema de projetos de lei da Duma e o seu sítio principal estão inacessíveis há quatro dias, e a primeira leitura do pacote orçamental estava marcada para 29 de outubro. A própria frase do banco chama-lhe projeto de lei federal apresentado à Duma Estatal, o que é a afirmação mais sólida ao nosso alcance, e vale a 28 de outubro.

Porque é que o parágrafo saiu. A lista de alterações dá uma razão para a caixa — os parâmetros atuais da política orçamental — e nenhuma razão para qualquer frase em particular. Não afirmamos uma intenção nem a encontrámos declarada.

O que mais se moveu em 251 páginas. Lemos a introdução, a caixa 9, as premissas do cenário base, o cenário «de risco» e a lista de alterações face aos seus equivalentes no projeto. A edição final acrescenta ainda a caixa 14 sobre os custos com juros das empresas e todo um anexo 8 sobre metas de inflação em comparação entre países, com a caixa 16 sobre medidas não convencionais. Não os lemos face a nada, porque no projeto não há nada com que os confrontar.

Em que assenta a estimativa do ministério. A reposição da parte líquida do fundo «ao longo de todo o horizonte de médio prazo» é atribuída ao Ministério das Finanças nas duas edições e em nenhuma é apoiada num documento. minfin.gov.ru devolve 503 ao quarto dia.