A 9 de setembro o Ministério das Finanças russo colocou obrigações do Estado de cupão fixo pela primeira vez desde 1 de julho. O seu próprio comunicado contabiliza a colocação do dia em 90,660 mil milhões de rublos «ao valor nominal». O orçamento recebeu 66,148 mil milhões em dinheiro. Os dois números contabilizam os mesmos leilões por critérios diferentes, e o programa de endividamento usa o primeiro. No ano até 3 de setembro, a tabela-resumo do próprio ministério situa a diferença em 450,0 mil milhões de rublos.

O que o ministério publicou a 9 de setembro

Na página de leilões do ministério surgiram três comunicados separados. A emissão 26218RMFS, com vencimento a 17 de setembro de 2031, atraiu uma procura de 91,824 mil milhões de rublos; foram colocados 51,496 mil milhões com receitas de 42,152 mil milhões, a um preço de corte de 77,9095% do valor nominal e uma taxa de rendibilidade média ponderada de 15,45% ao ano. Não houve colocação adicional.

A emissão 26230RMFS, com vencimento a 16 de março de 2039, atraiu 72,718 mil milhões de procura:

«Resultados da colocação da emissão n.º 26230RMFS: — volume de procura – 72,718 mil milhões de rublos; — volume colocado da emissão – 35,215 mil milhões de rublos; — receita da colocação – 21,576 mil milhões de rublos; — preço de corte – 57,8152% do valor nominal; — rendibilidade ao preço de corte – 15,98% ao ano; — preço médio ponderado – 57,8526% do valor nominal; — rendibilidade média ponderada – 15,97% ao ano».

Um terceiro comunicado regista a colocação adicional posterior a esse leilão: mais 3,949 mil milhões da 26230RMFS dos 21,641 mil milhões oferecidos, com receitas de 2,420 mil milhões, ao preço médio ponderado do leilão.

No total, o dia atraiu 164,542 mil milhões de procura, aumentou a dívida nominal do Estado em 90,660 mil milhões e trouxe 66,148 mil milhões em dinheiro — 73,0% do valor nominal.

Os dois critérios

Um programa de endividamento conta-se pelo valor nominal dos títulos vendidos, porque é esse o montante que terá de ser reembolsado. O orçamento, porém, recebe o que o comprador paga de facto. Quando uma obrigação é vendida abaixo do par, os números divergem. A 9 de setembro, a diferença foi de 24,512 mil milhões de rublos.

O valor da receita inclui juros corridos, e os documentos do ministério permitem prová-lo. Na 26230RMFS, o preço multiplicado pelo nominal dá 20,373 mil milhões contra receitas declaradas de 21,576 mil milhões — uma diferença de 3,42% do nominal. A colocação adicional da mesma emissão, no mesmo dia, mostra exatamente os mesmos 3,42%. O comprador paga os juros acumulados desde o último cupão e recupera-os no pagamento seguinte. Sem eles, o dia rendeu 62,783 mil milhões pelo capital, 69,25% do nominal.

Nada disto é uma perda. Uma obrigação vende-se abaixo do par porque o seu cupão está abaixo da rendibilidade que o mercado agora exige. O Estado paga esse cupão mais baixo todos os anos e reembolsa o valor nominal por inteiro no vencimento. O desconto representa um custo diferido, não dinheiro perdido — a mesma distinção que fizemos a propósito do diferimento de impostos em agosto. Mas colocação nominal e encaixe financeiro não são permutáveis num título. «Colocados 90,66 mil milhões» e «recebidos 66,15 mil milhões» descrevem o mesmo acontecimento, e só um deles é dinheiro que o orçamento pode gastar este ano.

O ano na tabela do próprio ministério

O ministério publica todos os leilões do ano num único ficheiro de cálculo, atualizado a 3 de setembro. A sua linha «total» diz: procura 6 807,3 mil milhões de rublos, colocado ao valor nominal 4 262,8 mil milhões, receitas 3 812,8 mil milhões. São 89,4% — e uma diferença de 450,0 mil milhões de rublos entre o capital que a Rússia assumiu este ano e o dinheiro que recebeu por ele. Somando 9 de setembro, a diferença do ano sobe para 474,5 mil milhões.

Porque é que o dia parece pior do que o ano

Seria fácil interpretar os 73,0% contra os 89,4% como sinal de que o mercado se virou esta semana contra a dívida longa de cupão fixo. A mesma tabela desmente essa leitura. A proporção depende sobretudo da emissão colocada e manteve-se estável todo o ano. A emissão 26230RMFS rendeu 64,1% do nominal em janeiro, 66,6% em março, 63,0% em maio e 61,3% a 9 de setembro. A emissão 26218RMFS rendeu 82,4% em março, 81,4% em abril e 81,9% a 9 de setembro. Nenhuma variou muito.

O que mudou foi a composição. A 26230RMFS — a obrigação de 2039 com forte desconto — representou 39,164 mil milhões dos 90,660 mil milhões do dia, ou seja 43,2%. Uma forte presença desta emissão basta para baixar a proporção, sem qualquer mudança no preço da dívida russa.

Nem os 89,4% do ano são obra de uma única grande colocação. Excluindo a obrigação de cupão variável de um bilião de 2 de setembro, o ano fica em 88,1%, quase inalterado. O desconto é habitual, persistente e depende das obrigações que o ministério ainda tem para vender.

Um bilião num só dia

A mesma tabela mostra como se compôs o total nominal do ano. A 2 de setembro, a emissão de cupão variável 29031RMFS, com vencimento a 29 de julho de 2042, atraiu uma procura de 1 424,700 mil milhões. O ministério colocou exatamente 1 000,000 mil milhões a um preço de corte de exatamente 92,5000% do nominal, com receitas de 938,872 mil milhões. Um único leilão forneceu 23,5% de tudo o que o ministério colocou ao valor nominal este ano.

Fora desta operação, a atividade é muito menor do que o total sugere. Entre 17 de junho e o leilão de 2 de setembro o ministério colocou 10,4 mil milhões de rublos, todos a 1 de julho. A 15 de julho publicou isto:

«O Ministério das Finanças da Federação da Rússia comunica que o leilão de 15 de julho de 2026 para a colocação da emissão n.º 29028RMFS de obrigações de empréstimo federal com cupão variável foi declarado sem efeito devido à ausência de propostas a níveis de preço aceitáveis».

A tabela regista nesse leilão 144,3 mil milhões de procura e nada colocado. A 4 de fevereiro aconteceu o mesmo à emissão 26251RMFS, com 294,0 mil milhões de procura. Em ambos os casos havia compradores e o ministério recusou o preço deles — é a mesma recusa de que resultou o congelamento que descrevemos em agosto, e encaixa no que encontrámos quando os bancos reduziram a carteira de OFZ em julho. O que é um OFZ, e porque um leilão falhado não pode ser escondido, explicamos à parte.

O que isto muda no nosso modelo

Nada, e de propósito. A colocação de OFZ foi retirada dos indicadores a 22 de agosto porque mede como o défice é financiado e não se a Rússia pode pagar a guerra. Além disso, refletia a mesma pressão que o fundo de reserva, que já medimos diretamente. Esta é uma nota sobre um mecanismo, não uma atualização de indicador.

O défice orçamental pontua 65 em 100, com o défice móvel de doze meses em 3,3% do PIB. A diferença de 450,0 mil milhões não é em si um buraco de financiamento: o orçamento sempre recebeu o encaixe em dinheiro, enquanto o programa sempre foi contabilizado ao valor nominal. A diferença separa duas formas de reportar o mesmo ano — e mede quanto um leitor sobrestima o resultado do endividamento se olhar apenas para o nominal.

O índice de solidez está em 47 em 100, na zona de stress. Nenhum indicador mudou na atualização de dados de hoje.

O que não sabemos

O ficheiro está atualizado a 3 de setembro, pelo que os resultados de 9 de setembro não constam dele. Os nossos números anuais são essa tabela mais os três comunicados publicados a 9 de setembro, e terão de ser reverificados quando o ficheiro for atualizado.

Os comunicados de leilão dão preço e rendibilidade, mas não o cupão de cada emissão, pelo que não dizemos que parte de um desconto é um cupão baixo e que parte é outra coisa. O ministério não publicou um calendário de endividamento para o quarto trimestre. E para além da «ausência de propostas a níveis de preço aceitáveis», o comunicado de 15 de julho não dá qualquer razão para que 144,3 mil milhões de procura não tenham produzido colocação alguma.