Mise à jour. Les adjudications d'OFZ ne font plus partie de nos indicateurs. Le placement mesure comment le déficit est financé, pas si la Russie peut payer sa guerre ; quand les adjudications échouent, le déficit retombe sur le Fonds national de prospérité (FNB), que nous mesurons désormais directement. La raison en est consignée dans le journal des amendements. L'explication ci-dessous reste valable — elle décrit comment fonctionne ce canal.
Les OFZ (obligatsii federalnogo zayma, « obligations de l'emprunt fédéral ») sont les obligations en roubles de l'État russe — le principal moyen pour l'État d'emprunter sur le marché intérieur. Quand le budget dépense plus qu'il ne collecte, le ministère des Finances organise des adjudications hebdomadaires et vend des OFZ aux banques et aux fonds. Dans une économie sous sanctions, privée d'accès aux marchés de capitaux occidentaux, ce canal intérieur n'est pas une option de financement parmi d'autres. C'est, en pratique, la seule voie ordonnée autre que le recours au Fonds national de prospérité.
Comment fonctionne le mécanisme
Chaque trimestre, la loi de finances fixe un plan d'emprunt : le nombre de roubles que le ministère entend lever. Les adjudications ont lieu la plupart des mercredis. Les investisseurs soumissionnent en exigeant un rendement ; le ministère accepte alors ce prix de l'argent, annule l'adjudication, ou la tient et ne vend presque rien. Chaque résultat est public — ce qui rend cette série difficile à maquiller. Une adjudication échoue sous les yeux de tout le marché.
Pourquoi le déficit retombe sur le Fonds national de prospérité
Quand les recettes pétro-gazières s'amenuisent, le déficit doit tout de même être payé, et l'emprunt intérieur en est le moyen ordinaire. Si les adjudications ne permettent pas de placer les titres, l'argent vient alors du FNB liquide — c'est pourquoi c'est le fonds, et non l'adjudication, que notre moniteur mesure directement. La ligne d'alerte que nous suivions était fixée à moins de 20% du plan trimestriel réellement placé : couvrir moins d'un cinquième du plan signifie que les quatre cinquièmes manquants retombent mécaniquement sur les réserves.
À quoi ressemble un échec
L'échec ne prend pas la forme d'une annonce spectaculaire. Le ministère se contente de vendre une faible part de ce qu'il avait prévu, ou publie un avis indiquant que l'adjudication « ne sera pas tenue ». Notre moniteur consigne « ratée » et « non tenue » comme deux événements distincts, car ils le sont : dans un cas, c'est le marché qui refuse le prix ; dans l'autre, c'est le ministère qui refuse le marché. Dans les deux cas, nous avons consigné la part du plan trimestriel effectivement vendue, avec le fragment de source brut à l'appui, jusqu'à ce que l'indicateur soit retiré.
Ce que cela ne veut pas dire
Un trimestre d'adjudications ratées n'est pas une date d'effondrement. La Russie peut contraindre les banques d'État à acheter, monétiser le déficit via la banque centrale, ou simplement puiser dans ses réserves — chaque option a son propre coût et sa propre signature dans les autres indicateurs (c'est ce que surveille la croissance de M2 en Russie). L'affirmation honnête est plus étroite : les adjudications ratées poussent le déficit vers le Fonds national de prospérité, et le moniteur montre ce que cela fait au fonds et aux sept autres indicateurs — comme un niveau comparé à 2021, jamais comme une date.