Le 9 septembre, le ministère russe des Finances a placé des obligations d'État à coupon fixe pour la première fois depuis le 1er juillet. Son propre communiqué chiffre les placements de la journée à 90,660 milliards de roubles « en valeur nominale ». Le budget a encaissé 66,148 milliards. Les deux chiffres comptabilisent les mêmes adjudications selon des méthodes différentes, et le programme d'emprunt retient la première. Sur l'année jusqu'au 3 septembre, le tableau de synthèse du ministère lui-même situe l'écart à 450,0 milliards de roubles.

Ce que le ministère a publié le 9 septembre

Trois communiqués distincts sont parus sur la page des adjudications du ministère. L'émission 26218RMFS, arrivant à échéance le 17 septembre 2031, a attiré une demande de 91,824 milliards de roubles ; 51,496 milliards ont été placés pour un produit de 42,152 milliards, à un prix de coupure de 77,9095% du pair et un rendement moyen pondéré de 15,45% par an. Aucun placement complémentaire n'a suivi.

L'émission 26230RMFS, échéance 16 mars 2039, a attiré 72,718 milliards de demande :

« Résultats du placement de l'émission n° 26230RMFS : — volume de la demande – 72,718 milliards de roubles ; — volume placé de l'émission – 35,215 milliards de roubles ; — produit du placement – 21,576 milliards de roubles ; — prix de coupure – 57,8152% du pair ; — rendement au prix de coupure – 15,98% par an ; — prix moyen pondéré – 57,8526% du pair ; — rendement moyen pondéré – 15,97% par an. »

Un troisième communiqué enregistre le placement complémentaire consécutif à cette adjudication : 3,949 milliards de plus de 26230RMFS sur les 21,641 milliards offerts, pour un produit de 2,420 milliards, au prix moyen pondéré de l'adjudication.

Au total, la journée a attiré 164,542 milliards de demande, accru la dette nominale de l'État de 90,660 milliards et rapporté 66,148 milliards en numéraire — 73,0% du nominal.

Les deux mesures

Un programme d'emprunt se compte à la valeur nominale des titres vendus, car c'est elle qu'il faudra rembourser. Le budget, lui, reçoit la somme réellement versée par l'acheteur. Quand une obligation se vend sous le pair, les deux chiffres divergent. Le 9 septembre, ils étaient séparés de 24,512 milliards de roubles.

Le produit déclaré comprend aussi les intérêts courus, et les documents du ministère permettent de le prouver. Pour 26230RMFS, le prix multiplié par le nominal donne 20,373 milliards contre un produit déclaré de 21,576 milliards — un écart de 3,42% du nominal. Le placement complémentaire de la même émission, le même jour, affiche exactement les mêmes 3,42%. L'acheteur paie les intérêts courus depuis la dernière échéance et les récupère lors du prochain versement du coupon. Sans eux, la journée a rapporté 62,783 milliards au titre du principal, 69,25% du nominal.

Rien de tout cela n'est une perte. Une obligation se vend sous le pair parce que son coupon est inférieur au rendement que le marché exige désormais. L'État paie ce coupon plus faible chaque année, puis rembourse la totalité de la valeur nominale à l'échéance. La décote représente un coût différé, pas de l'argent perdu — la même distinction que nous avons faite à propos du report d'impôt en août. Mais placement nominal et produit encaissé ne sont pas interchangeables dans un titre. « 90,66 milliards placés » et « 66,15 milliards reçus » décrivent le même événement, et un seul des deux est de l'argent que le budget peut dépenser cette année.

L'année dans le tableau du ministère

Le ministère publie toutes les adjudications de l'année dans un même classeur, mis à jour au 3 septembre. Sa ligne « total » indique : demande 6 807,3 milliards de roubles, placé en valeur nominale 4 262,8 milliards, produit 3 812,8 milliards. Soit 89,4% — et un écart de 450,0 milliards de roubles entre le principal que la Russie a contracté cette année et l'argent qu'elle a reçu en échange. En ajoutant le 9 septembre, l'écart annuel monte à 474,5 milliards.

Pourquoi la journée paraît pire que l'année

Il serait facile de voir dans les 73,0%, contre 89,4%, le signe que le marché se détourne cette semaine de la dette longue à coupon fixe. Le même tableau dément cette lecture. Le rapport dépend surtout de l'émission placée, et il est resté stable toute l'année. L'émission 26230RMFS a rapporté 64,1% du nominal en janvier, 66,6% en mars, 63,0% en mai et 61,3% le 9 septembre. L'émission 26218RMFS a rapporté 82,4% en mars, 81,4% en avril et 81,9% le 9 septembre. Ni l'une ni l'autre n'a beaucoup varié.

Ce qui a changé, c'est la composition. 26230RMFS — le titre 2039 à forte décote — représentait 39,164 milliards sur les 90,660 milliards de la journée, soit 43,2%. Une forte part de cette émission suffit à abaisser le rapport, sans changement du prix de la dette russe.

Les 89,4% de l'année ne sont pas davantage l'œuvre d'un seul gros placement. En excluant l'obligation à taux variable de mille milliards du 2 septembre, l'année ressort à 88,1%, presque inchangée. La décote est habituelle, persistante et tient aux titres qu'il reste au ministère à vendre.

Mille milliards en une journée

Le même tableau montre comment s'est constitué le total nominal de l'année. Le 2 septembre, l'émission à coupon variable 29031RMFS, échéance 29 juillet 2042, a attiré une demande de 1 424,700 milliards. Le ministère en a placé exactement 1 000,000 milliards à un prix de coupure d'exactement 92,5000% du pair, pour un produit de 938,872 milliards. Une seule adjudication a fourni 23,5% de tout ce que le ministère a placé en valeur nominale cette année.

Hors de cette opération, l'activité est bien moindre que ne le laisse croire le total. Du 17 juin jusqu'à l'adjudication du 2 septembre, le ministère a placé 10,4 milliards de roubles, la totalité le 1er juillet. Le 15 juillet, il a publié ceci :

« Le ministère des Finances de la Fédération de Russie fait savoir que l'adjudication du 15 juillet 2026 portant sur le placement de l'émission n° 29028RMFS d'obligations d'emprunt fédéral à coupon variable a été déclarée non avenue en raison de l'absence d'offres à des niveaux de prix acceptables. »

Le tableau enregistre pour cette adjudication 144,3 milliards de demande et rien de placé. Le 4 février, la même chose s'est produite pour l'émission 26251RMFS, avec 294,0 milliards de demande. Dans les deux cas des acheteurs étaient présents et le ministère a refusé leur prix — c'est le même refus que celui dont est né le gel que nous décrivions en août, et cela s'accorde avec ce que nous avons trouvé quand les banques ont réduit leurs OFZ en juillet. Ce qu'est une OFZ, et pourquoi une adjudication ratée ne peut pas être cachée, nous l'expliquons à part.

Ce que cela change dans notre modèle

Rien, et c'est voulu. Le placement d'OFZ a été retiré des indicateurs le 22 août parce qu'il mesure la manière dont le déficit est financé et non la capacité de la Russie à payer la guerre, et parce qu'il doublonnait avec le fonds de réserve que nous mesurons déjà directement. Ceci est une note sur un mécanisme, pas une mise à jour d'indicateur.

Le déficit budgétaire est noté 65 sur 100, le déficit glissant sur douze mois s'établissant à 3,3% du PIB. L'écart de 450,0 milliards n'est pas en soi un trou de financement : le budget a toujours reçu le produit encaissé, tandis que le programme a toujours été comptabilisé en nominal. Cet écart sépare deux façons de rendre compte de la même année — et mesure de combien un lecteur qui ne retient que le nominal surestime le produit de l'emprunt.

L'indice de solidité est à 47 sur 100, en zone de stress. Aucun indicateur n'a bougé dans la mise à jour de données d'aujourd'hui.

Ce que nous ne savons pas

Le classeur est arrêté au 3 septembre : les résultats du 9 septembre n'y figurent donc pas. Nos chiffres annuels sont ce tableau plus les trois communiqués publiés le 9 septembre, et il faudra les revérifier à la prochaine mise à jour du fichier.

Les communiqués d'adjudication donnent le prix et le rendement, mais pas le coupon de chaque émission ; nous ne disons donc pas quelle part d'une décote tient à un coupon faible et quelle part à autre chose. Le ministère n'a pas publié de calendrier d'emprunt pour le quatrième trimestre. Et au-delà de « l'absence d'offres à des niveaux de prix acceptables », le communiqué du 15 juillet ne donne aucune raison expliquant pourquoi 144,3 milliards de demande n'ont produit aucun placement.