Le 7 septembre, le ministère russe des Finances a publié son communiqué mensuel sur le placement des ressources du Fonds national de prospérité. En août, le fonds a sorti 190,3 milliards de roubles de sa partie liquide pour les placer dans des actifs illiquides, dont 95,8% dans l'aéronautique. Le même mois, les avoirs des comptes qui abritent cette partie liquide ont diminué de 9 753,8 kg d'or et de 5 687,3 millions de yuans. Leur valeur en roubles a tout de même augmenté de 305,2 milliards, et les agences ont annoncé une hausse du fonds.

Ce que le ministère consigne pour août

Six placements, dans l'ordre du ministère :

« En août 2026, les ressources du FNB ont été placées en actifs financiers : pour un montant de 115 303,7 millions de roubles – en obligations de la OOO “Aviakapital-Service”, afin de financer le projet d'infrastructure “Projet de crédit-bail préférentiel d'aéronefs de production nationale” ; pour un montant de 67 000,0 millions de roubles – en obligations de la Corporation d'État “Rostec”. »

Les quatre autres sont 4 651,7 millions de roubles en obligations de GTLK pour le crédit-bail de navires civils, et trois dépôts auprès de VEB.RF : 1 684,5 millions pour le tramway de Nijni Novgorod, 1 547,9 millions pour le renouvellement du matériel roulant du métro de Saint-Pétersbourg et 134,9 millions pour Perm, tous à 5% l'an, avec des échéances allant jusqu'à décembre 2042 et août 2047. Le total fait 190 322,7 millions de roubles.

De l'argent est aussi revenu, mais beaucoup moins. Les émetteurs ont remboursé partiellement 4 691,9 millions de roubles – Aviakapital-Service 1 718,6, GTLK 1 417,3, NLK-Finans 1 020,1, Avtodor 535,9 – et VEB.RF a restitué par anticipation 386,6 millions provenant de deux dépôts liés au crédit-bail de rames du métro de Moscou. Soit 5 078,5 millions de roubles d'entrées contre 190 322,7 millions de sorties : les sorties représentaient 37 fois les entrées. En net, 185,2 milliards de roubles ont quitté la partie du fonds que le budget peut réellement dépenser.

À cette aune, août se distingue. Nous avons lu les trois communiqués précédents de la même série. Les placements se montaient à 872,7 millions de roubles en mai, 93 880,0 millions en juin et 3 098,1 millions en juillet. Le montant d'août représente plus du double du plus élevé des trois.

L'aéronautique en a pris 95,8%

Aviakapital-Service loue des avions de fabrication russe ; l'argent de Rostec finance un programme d'extension de la production d'aéronefs, de moteurs, d'instruments et d'équipements. Ensemble, cela fait 182 303,7 millions sur les 190 322,7 millions placés – 95,8%.

L'ampleur apparaît en comparant ces montants aux positions elles-mêmes. Au 1er septembre, le fonds détenait 288 400,6 millions de roubles de titres d'Aviakapital-Service et 570 485,9 millions de titres de Rostec. Le seul mois d'août représente 40,0% de la première position et 11,7% de la seconde. Deux cinquièmes de tout ce que le fonds a placé dans la société de crédit-bail y sont entrés en un mois.

Ce ne sont pas des titres négociables. Le communiqué donne un taux et une échéance pour chaque dépôt chez VEB.RF, mais ni l'un ni l'autre pour les deux émissions obligataires. La seule voie de retour vers la liquidité consignée dans le document est le remboursement par l'émetteur à son propre calendrier – 1 718,6 millions de roubles d'Aviakapital-Service en août, contre 115 303,7 millions dans l'autre sens.

La partie liquide a augmenté. Son contenu a diminué.

Le ministère énonce la partie liquide directement, comme les fonds déposés sur les comptes du fonds à la Banque de Russie :

« Au 1er septembre 2026, le volume des actifs liquides du Fonds (fonds sur les comptes bancaires à la Banque de Russie) s'élevait à l'équivalent de 3 997 967,1 millions de roubles, soit 46 704,8 millions de dollars américains (1,7% du PIB prévu pour 2026). »

Un mois plus tôt, la même phrase disait 3 692 785,4 millions de roubles, 46 242,3 millions de dollars, 1,6% du PIB. En roubles, la partie liquide a gagné 305,2 milliards, soit 8,3%. En dollars, elle a gagné 1,0%.

Ce que ces comptes contiennent réellement, les deux communiqués le détaillent. Au 1er août : 189 683,3 millions de yuans et 141 241,7 kg d'or. Au 1er septembre : 183 996,0 millions de yuans, 131 487,9 kg d'or et 1 682,1 millions de roubles. L'avoir en yuans a reculé de 5 687,3 millions, soit 3,0%. L'avoir en or a reculé de 9 753,8 kg, soit 6,9%.

Les mêmes comptes valent donc 8,3% de plus en roubles et contiennent 6,9% d'or en moins. Le communiqué n'y enregistre aucun apport en août. En juin, le ministère avait converti 8 762,8 millions de roubles en 786,4 millions de yuans et, séparément, crédité ces comptes de 3 460,6 millions de yuans et 5 150,3 kg d'or achetés sur fonds budgétaires entre janvier 2025 et février 2026 au titre de la règle budgétaire. Le communiqué d'août n'enregistre ni conversion ni inscription de cette sorte.

L'arithmétique tombe juste

Le communiqué ne donne jamais la réévaluation d'un mois isolé. Il présente l'écart de change et la réévaluation de l'or en cumul annuel – 594 786,0 millions de roubles pour janvier-août, dont 543 091,9 millions au titre des avoirs en devises et en or à la Banque de Russie. Le communiqué de juillet donne les mêmes lignes pour janvier-juillet : 67 217,9 millions et 52 666,1 millions.

Soustraire un cumul de l'autre est notre calcul, non un chiffre mensuel du ministère. Mais les deux cumuls sont les siens et reposent sur la même base. La réévaluation des avoirs en devises et en or s'est élevée en août à 490,4 milliards de roubles.

La différence avec les 305,2 milliards effectivement gagnés par la partie liquide est de moins 185,2 milliards. La conversion nette en actifs illiquides s'est élevée à 185 244,2 millions de roubles. Les deux montants concordent au dixième de million près.

C'est toute l'histoire du mois en une ligne. La réévaluation a ajouté 490,4 milliards à la partie liquide ; les opérations lui en ont retiré 185,2 ; le chiffre publié a monté de la différence. Chaque rouble de cette hausse est une variation de prix, et la seule chose qui allait dans l'autre sens, c'était le fonds.

La même soustraction décompose aussi la réévaluation. Les deux communiqués la répartissent entre devises et or : 125 777,3 millions et −73 111,2 millions à fin juillet, 297 254,1 millions et 245 837,8 millions à fin août. Pour le seul mois d'août, cela fait donc 171,5 milliards de roubles sur les devises et 318,9 milliards sur l'or. L'or inscrit dans les livres du fonds a pris 318,9 milliards de roubles de valeur le mois même où 9 753,8 kg de cet or n'y étaient plus.

Le chiffre qu'ont repris les agences

Interfax a ouvert sur un fonds en hausse de 474 milliards de roubles, à 13,2 billions. Arithmétiquement, c'est exact : le volume total était de 12 720 845,3 millions de roubles au 1er août et de 13 194 879,6 millions au 1er septembre, soit un écart de 474 034,3 millions.

C'est aussi la seule mesure qui ne reflète pas ce qui s'est passé. Déplacer de l'argent d'un compte à la Banque de Russie vers des obligations Rostec change la composition du total, pas le total. La partie non liquide du fonds est passée de 9 028 059,9 millions de roubles à 9 196 912,5 millions sur le même mois. Le chiffre du titre additionne les deux parties et annonce la somme.

C'est cette distinction que préserve notre indicateur du FNB liquide. Le 4 septembre, nous écrivions que lorsqu'une vente a lieu à l'intérieur du fonds, les deux lignes à lire sont le total et les autres actifs autorisés, parce que l'écart entre eux est ce que nous notons. Ce mois-ci, l'écart a évolué dans le mauvais sens, pour une raison que le total ne montre pas.

504,4 milliards non récurrents dans le même fichier

Le même communiqué enregistre de l'argent qui va dans l'autre sens – vers le budget, non vers le fonds. En août, le budget fédéral a reçu 504 440,3 millions de roubles de revenus tirés des actifs dans lesquels le FNB est investi, répartis sur douze postes. L'un d'eux représente 84,3% du total :

« En août 2026, le budget fédéral a reçu des revenus du placement des ressources du Fonds : 1) en actions ordinaires de la PAO Sberbank – pour un montant de 425 086,4 millions de roubles, soit l'équivalent de 5 126,4 millions de dollars américains. »

VTB a apporté 36 506,5 millions, DOM.RF 24 159,0 millions et Aeroflot 12 508,6 millions. Ce sont des dividendes, versés une fois par an, et c'est le mois où ils sont tombés.

Quand le ministère publiera dans une quinzaine l'exécution budgétaire d'août, ce demi-billion y figurera comme recette hors pétrole et gaz. Ce n'est pas un chiffre à nous et il ne modifie pas notre indicateur de déficit, qui situe le déficit fédéral glissant sur douze mois à 3,3% du PIB à fin juillet. Nous le signalons dès maintenant parce qu'un mois flatté par un dividende annuel peut facilement passer pour une tendance, et que ce dividende ne se répétera pas en septembre.

Ce que cela change dans notre modèle

Rien pour l'instant, et la raison est inconfortable. Notre indicateur note la partie liquide comme un niveau en dollars nominaux : 28 sur 100 à 46,2 milliards de dollars au 1er août, contre un point d'ancrage d'avant-guerre de 113,5 milliards de dollars et un seuil d'alerte enregistré de 20 milliards de dollars. Le collecteur le lit dans le tableau mensuel du ministère, qui porte encore les données au 1er août.

Quand la valeur de septembre arrivera, l'indicateur affichera 46,7 milliards de dollars. Il montera – le mois même où la partie liquide du fonds a subi la ponction la plus élevée des quatre communiqués lus. Le calcul en dollars et le test en niveau sont délibérés – les taux flattent une mauvaise année – mais ni l'un ni l'autre ne protège de ce cas. Un matelas qui perd 3,0% de ses yuans et 6,9% de son or, un mois où les livres mêmes du ministère réévaluent cet or à la hausse de 318,9 milliards de roubles, est devenu plus petit au seul sens qui compte pour un ministère qui doit payer des factures. Notre chiffre ne le dira pas.

Nous ne modifions pas l'indicateur pour autant. Déplacer un seuil ou un dénominateur après avoir vu une valeur est la seule chose que ce site ne fait pas. Ce que nous ferons, c'est publier la composition de la partie liquide à côté du chiffre en dollars, parce que cette composition, le ministère la divulgue lui-même, et c'est précisément elle que le chiffre en dollars masque.

Ce que nous ne savons pas

Si ces placements entraient dans une limite approuvée pour 2026 ou la dépassaient : le communiqué ne donne ni liste des projets d'infrastructure autofinancés approuvés, ni plafond annuel. Les taux et les échéances des obligations d'Aviakapital-Service et de Rostec : le fichier les fournit pour chaque dépôt VEB.RF, mais pour aucune des deux émissions. Quelle quantité d'or et de yuans a été vendue précisément pour financer ces placements, par opposition à tout autre mouvement : le communiqué donne des quantités à deux dates, jamais les opérations intermédiaires. Si quelque chose a été crédité sur ces comptes en août au titre de la règle budgétaire : le communiqué n'enregistre aucune écriture de ce type, et celui de juin montre qu'une inscription peut suivre l'achat de plus d'un an, si bien qu'une écriture correspondant à des achats déjà effectués peut encore apparaître. Et ce que valent les obligations aéronautiques. Le fonds inscrit ses participations dans Sberbank, VTB, DOM.RF et Aeroflot à la valeur de marché, selon la note de bas de page du fichier lui-même, et tout le reste aux sommes placées.