9月7日、ロシア財務省は国民福祉基金の資金運用に関する月次報告を公表した。8月、基金は流動部分から1903億ルーブルを非流動資産へ移し、その95.8%を航空分野に振り向けた。同じ月に、流動部分を構成する口座では金9,753.8 kgと元56.873億が減った。それでも口座のルーブル建て評価額は3052億増え、通信社は基金総額が増えたと伝えた。
財務省が8月について記録したもの
六件の運用を、財務省の記載順に並べる。
「2026年8月、NWFの資金は金融資産に運用された。1153.037億ルーブル――有限会社『アヴィアカピタル・セルヴィス』の社債へ、インフラ事業『国産航空機の優遇リース事業』の資金調達のため。670億ルーブル――国家コーポレーション『ロステフ』の社債へ」
残る四件は、河川・海上輸送用の民間船舶リース向けにGTLK社債へ46.517億ルーブル、そしてVEB.RFへの三件の預金である。ニジニ・ノヴゴロドの路面電車に16.845億、ペテルブルク地下鉄の車両更新に15.479億、ペルミに1.349億。いずれも年利5%で、期限は2042年12月と2047年8月まで。合計で1903.227億ルーブルとなる。
逆方向にも資金は動いたが、はるかに少ない。発行体による一部償還が46.919億ルーブル――アヴィアカピタル・セルヴィス17.186億、GTLK 14.173億、NLKファイナンス10.201億、アフトドール5.359億――に加え、VEB.RFがモスクワ地下鉄車両リース向けの二件の預金から3.866億を期限前に返済した。流入は50.785億ルーブル、流出は1903.227億ルーブル。流出額は流入額の37倍だった。差し引きで、予算が実際に使える部分から1852億ルーブルが減ったことになる。
この尺度で見れば、8月は突出している。同じシリーズの直前三回の報告を読んだ。運用額は5月が8.727億ルーブル、6月が938.8億、7月が30.981億。8月はこの三か月の最大額の二倍を超える。
航空が95.8%を持っていった
アヴィアカピタル・セルヴィスはロシア製の航空機をリースする会社であり、ロステフへの資金は航空機・エンジン・計器・部品の生産拡大計画を賄う。両者を合わせると運用額1903.227億ルーブルのうち1823.037億、すなわち95.8%になる。
規模は保有残高と比べると分かる。9月1日時点で基金はアヴィアカピタル・セルヴィスの債券を2884.006億ルーブル、ロステフの債券を5704.859億ルーブル保有していた。8月の一か月だけで前者の40.0%、後者の11.7%にあたる。基金がこのリース会社に投じてきた総額の五分の二が、一か月で投じられた。
これらは市場で売れる証券ではない。通知はVEB.RFの各預金には利率と期限を記すが、二本の社債にはどちらも記さない。そして文書が記録する現金への唯一の戻り道は、発行体が自らの予定表に従って償還することだけである。8月のアヴィアカピタル・セルヴィスからの償還は17.186億ルーブル、逆方向は1153.037億ルーブルだった。
流動部分は増えた。中身は減った。
財務省は流動部分を、ロシア銀行にある基金の口座残高としてそのまま示している。
「2026年9月1日時点で、基金の流動資産（ロシア銀行の銀行口座にある資金）の規模は3.9979671兆ルーブル、すなわち467.048億米ドル相当（2026年見通しGDPの1.7%）であった」
一か月前の同じ文は、3.6927854兆ルーブル、462.423億ドル、GDPの1.6%だった。ルーブル建てでは流動部分は3052億、率にして8.3%増えている。ドル建てでは1.0%の増加である。
その口座に実際に何が入っているかは、両方の通知が内訳を示す。8月1日は元1896.833億と金141,241.7 kg。9月1日は元1839.96億、金131,487.9 kg、そしてルーブル16.821億。元の保有は56.873億、率にして3.0%減った。金の保有は9,753.8 kg、率にして6.9%減った。
つまり同じ口座群のルーブル換算額は8.3%増えた一方、金の保有量は6.9%減った。報告が記録する限り、8月にこれらの口座へ加えられたものは何もない。6月には財務省が87.628億ルーブルを元7.864億に転換し、それとは別に、2025年1月から2026年2月にかけて財政ルールに基づき予算資金で購入した元34.606億と金5,150.3 kgをこれらの口座に振り替えている。8月の報告には転換も振替も記録がない。
計算はぴたりと合う
報告は単月の評価替えを示さない。為替差と金の評価替えは年初来の累計としてのみ載る。1月から8月までで5947.86億ルーブル、うち5430.919億がロシア銀行にある外貨と金の残高にかかる分である。7月の報告は同じ行を1月から7月について示す。672.179億と526.661億だ。
一方の累計から他方を引くのは我々の計算であり、財務省が示した単月値ではない。ただし両方の累計は財務省自身のもので、同じ基準で算出されている。8月の外貨・金残高の評価替えは4904億ルーブルだった。
これを、流動部分が実際に得た3052億と並べると、その月の残りの動きはマイナス1852億になる。非流動資産への正味の転換額は1852.442億ルーブルである。二つは100万ルーブルの十分の一まで一致する。
これがこの月の全部である。評価替えが流動部分に4904億を加え、取引が1852億を抜き、公表された数字はその差だけ増えた。増加分のルーブルはすべて価格の変化であり、逆方向に動いたのは基金そのものだけだった。
同じ引き算は評価替えの内訳も割り出す。両方の通知がそれを外貨と金に分けている。7月末までが1257.773億と−731.112億、8月末までが2972.541億と2458.378億。したがって8月単月では外貨に1715億ルーブル、金に3189億ルーブルとなる。基金の帳簿上の金は、その金9,753.8 kgがそこから消えた同じ月に、3189億ルーブルの価値を得たことになる。
通信社が伝えた数字
インテルファクスは、基金が4740億ルーブル増えて13.2兆になったと報じた。計算としては正しい。総額は8月1日に12.7208453兆ルーブル、9月1日に13.1948796兆ルーブルで、差は4740.343億である。
そしてそれは、何が起きたのかを映さない唯一の尺度でもある。ロシア銀行の口座からロステフの社債へ資金を移しても、総額の構成が変わるだけで総額は変わらない。基金の非流動部分は同じ月に9.0280599兆ルーブルから9.1969125兆ルーブルへ増えた。見出しの数字は両方を足し、その合計を伝えている。
この区別を保つために我々の流動性 NWF 指標がある。9月4日には、基金の内側で売却が起きたときに読むべき行は総額とその他許可資産の二つであり、その差こそ我々が採点するものだと書いた。今月、その差は悪い方へ動いた。総額からはその理由が見えない。
同じファイルにある一度きりの5044億
同じ通知は、逆向きに――基金ではなく予算へ――流れる資金も記録している。8月、連邦予算にはNWFが投資している資産からの収入が5044.403億ルーブル、十二の項目で入った。そのうち一項目が全体の84.3%を占める。
「2026年8月、連邦予算に基金資金の運用による収入が入った。1）PAOズベルバンク普通株から――4250.864億ルーブル、51.264億米ドル相当」
VTBが365.065億、ドムRFが241.59億、アエロフロートが125.086億を拠出した。いずれも年に一度支払われる配当であり、この月に入金された。
二週間後に財務省が8月の予算執行を公表すれば、この5000億超は非石油ガス収入に含まれる。我々の数字ではないし、7月までの連邦予算のローリング12か月赤字をGDP比3.3%と読む赤字指標を変えるものでもない。いま書き留めておくのは、年に一度の配当で押し上げられた月は傾向と誤読されやすく、その配当は9月に繰り返されないからである。
これで我々のモデルはどう変わるか
いまのところ何も変わらない。その理由は都合が悪い。我々の指標は流動部分を名目ドル建ての水準として採点する。8月1日の462億ドルで100点中28点、戦前のアンカーは1135億ドル、登録された警戒線は200億ドルである。パーサーは財務省の月次表からこれを読むが、その表はまだ8月1日のデータを載せている。
9月の値が届けば、指標は467億ドルを示すことになる。数字は上がる――我々が読んだ四本の報告のうち、基金の流動部分からの流出額が最大だったその月に。ドル建てにしたことも水準で測ることも意図的な選択だが――率は悪い年を美しく見せる――この場合はどちらも守ってくれない。元の3.0%と金の6.9%を失った緩衝材は、財務省自身の帳簿がその金を3189億ルーブル高く評価し直した月に、支払いを担う省にとって唯一重要な意味で小さくなった。そして我々の数字はそれを言わない。
だからといって指標は変えない。値を見てから閾値や分母を動かすことを、このサイトは決してしない。代わりに、ドルの数字の横に流動部分の構成を載せる。構成は財務省自身が開示しており、ドルの数字が隠しているのはまさにそれだからである。
わからないこと
これらの運用が2026年の承認枠の内側だったのか、それを超えたのか。通知には承認済みの採算性インフラ事業の一覧も年間上限も載っていない。アヴィアカピタル・セルヴィスとロステフの社債の利率と期限。ファイルはVEB.RFの預金にはすべて示し、社債にはどちらも示さない。この運用のためにどれだけの金と元が売られ、それ以外の動きがどれだけあったのか。通知は二つの日付の残高を示すだけで、その間の取引は決して示さない。8月に財政ルールに基づいて何かがこれらの口座へ振り替えられたのか。通知にその記載はないが、6月の通知は振替が購入から一年以上遅れうることを示しており、既に済んだ購入について記載が後から現れる可能性はある。そして航空債券の価値。ズベルバンク、VTB、ドムRF、アエロフロートの株式はファイル自身の注記により時価で計上されるが、それ以外はすべて運用した金額そのままで載っている。