Am 9. September hat Minfin erstmals seit dem 1. Juli wieder Staatsanleihen mit festem Kupon verkauft. In der eigenen Mitteilung steht die Platzierung des Tages mit 90,660 Mrd. Rubel „zum Nennwert“. Dem Haushalt flossen 66,148 Mrd. zu. Beide Zahlen erfassen dieselben Auktionen auf unterschiedliche Weise; das Kreditaufnahmeprogramm richtet sich nach der ersten. Für das Jahr bis zum 3. September beziffert die Übersichtstabelle von Minfin den Abstand auf 450,0 Mrd. Rubel.
Was Minfin am 9. September veröffentlicht hat
Auf der Auktionsseite von Minfin erschienen drei getrennte Mitteilungen. Die Emission 26218RMFS mit Fälligkeit am 17. September 2031 zog eine Nachfrage von 91,824 Mrd. Rubel an; platziert wurden 51,496 Mrd. bei einem Erlös von 42,152 Mrd., zu einem Abschneidekurs von 77,9095% des Nennwerts und einer gewichteten Durchschnittsrendite von 15,45% pro Jahr. Eine Nachplatzierung fand nicht statt.
Die Emission 26230RMFS mit Fälligkeit am 16. März 2039 zog 72,718 Mrd. Nachfrage an:
„Ergebnisse der Platzierung der Emission Nr. 26230RMFS: — Nachfragevolumen – 72,718 Mrd. Rubel; — platziertes Volumen der Emission – 35,215 Mrd. Rubel; — Erlös aus der Platzierung – 21,576 Mrd. Rubel; — Abschneidekurs – 57,8152% des Nennwerts; — Rendite zum Abschneidekurs – 15,98% pro Jahr; — gewichteter Durchschnittskurs – 57,8526% des Nennwerts; — gewichtete Durchschnittsrendite – 15,97% pro Jahr.“
Eine dritte Mitteilung hält die Nachplatzierung nach dieser Auktion fest: weitere 3,949 Mrd. der Emission 26230RMFS von angebotenen 21,641 Mrd., Erlös 2,420 Mrd., zum gewichteten Durchschnittskurs der Auktion.
Insgesamt entfielen auf den Tag 164,542 Mrd. Nachfrage. Die Staatsschuld stieg zum Nennwert um 90,660 Mrd., dem Haushalt flossen 66,148 Mrd. zu — 73,0% des Nennwerts.
Die zwei Maßstäbe
Ein Kreditaufnahmeprogramm wird nach dem Nennwert der verkauften Papiere berechnet, denn diesen muss der Staat zurückzahlen. Der Haushalt erhält dagegen den Betrag, den der Käufer tatsächlich zahlt. Wird ein Papier unter pari verkauft, weichen beide Zahlen voneinander ab. Am 9. September betrug der Abstand 24,512 Mrd. Rubel.
Der ausgewiesene Erlös enthält zudem Stückzinsen, und die Dokumente von Minfin liefern den Nachweis. Bei 26230RMFS ergibt Kurs mal Nennwert 20,373 Mrd. gegenüber ausgewiesenen Erlösen von 21,576 Mrd. — eine Differenz von 3,42% des Nennwerts. Die Nachplatzierung derselben Emission am selben Tag zeigt exakt dieselben 3,42%. Der Käufer zahlt die seit dem letzten Kupontermin aufgelaufenen Stückzinsen mit und erhält sie bei der nächsten Kuponzahlung zurück. Rechnet man sie heraus, brachte der Tag für den Nennwert selbst 62,783 Mrd., 69,25% des Nennwerts.
Nichts davon ist ein Verlust. Ein Papier wird unter pari verkauft, weil sein Kupon unter der Rendite liegt, die der Markt inzwischen verlangt. Der Staat zahlt jedes Jahr diesen niedrigeren Kupon und am Ende den vollen Nennwert zurück. Der Abschlag steht für aufgeschobene Kosten, nicht für verlorenes Geld — dieselbe Unterscheidung haben wir bei der Steuerstundung im August gezogen. Nominale Platzierung und Barerlös sind in einer Schlagzeile aber nicht austauschbar. „90,66 Mrd. platziert“ und „66,15 Mrd. erhalten“ beschreiben dasselbe Ereignis, und nur eines davon ist Geld, das der Haushalt in diesem Jahr ausgeben kann.
Das Jahr in der Tabelle von Minfin
Minfin veröffentlicht sämtliche Auktionen des Jahres in einer Arbeitsmappe, aktualisiert zum 3. September. Ihre Zeile „Insgesamt“ lautet: Nachfrage 6.807,3 Mrd. Rubel, platziert zum Nennwert 4.262,8 Mrd., Erlöse 3.812,8 Mrd. Das sind 89,4% — und eine Lücke von 450,0 Mrd. Rubel zwischen dem Kapital, das Russland in diesem Jahr aufgenommen hat, und dem Geld, das es dafür bekommen hat. Mit dem 9. September steigt die Jahreslücke auf 474,5 Mrd.
Warum der Tag schlechter aussieht als das Jahr
Man könnte 73,0% gegenüber 89,4% leicht als Beleg dafür lesen, dass sich der Markt in dieser Woche gegen lang laufende Papiere mit festem Kupon gewandt hat. Dieselbe Tabelle widerspricht dieser Lesart. Das Verhältnis hängt überwiegend von der jeweils platzierten Emission ab und war das ganze Jahr über stabil. Die Emission 26230RMFS brachte im Januar 64,1% des Nennwerts, im März 66,6%, im Mai 63,0% und am 9. September 61,3%. Die Emission 26218RMFS brachte im März 82,4%, im April 81,4% und am 9. September 81,9%. Keine der beiden veränderte sich nennenswert.
Verändert hat sich die Zusammensetzung. Auf 26230RMFS — das stark abgezinste Papier von 2039 — entfielen 39,164 Mrd. der 90,660 Mrd. des Tages, also 43,2%. Ein hoher Anteil dieser Emission drückt das Verhältnis, ohne dass sich der Preis russischer Schuldtitel verändert hätte.
Auch die 89,4% des Jahres sind nicht das Werk einer einzigen großen Platzierung. Ohne den Billionen-Floater vom 2. September liegt das Jahr bei 88,1%, also fast unverändert. Der Abschlag ist üblich, dauerhaft und hängt davon ab, welche Anleihen Minfin noch verkaufen muss.
Eine Billion an einem Tag
Dieselbe Tabelle zeigt, woraus sich die Jahressumme zum Nennwert zusammensetzt. Am 2. September zog die Emission mit variablem Kupon 29031RMFS, fällig am 29. Juli 2042, eine Nachfrage von 1.424,700 Mrd. an. Minfin platzierte exakt 1.000,000 Mrd. zu einem Abschneidekurs von exakt 92,5000% des Nennwerts, bei Erlösen von 938,872 Mrd. Eine einzige Auktion lieferte 23,5% von allem, was Minfin in diesem Jahr zum Nennwert platziert hat.
Abseits dieser Auktion fällt die Bilanz weit dünner aus, als die Summe vermuten lässt. Vom 17. Juni bis zur Auktion am 2. September platzierte Minfin 10,4 Mrd. Rubel, den gesamten Betrag am 1. Juli. Am 15. Juli veröffentlichte es dies:
„Das Finanzministerium der Russischen Föderation teilt mit, dass die Auktion zur Platzierung von föderalen Staatsanleihen mit variablem Kupon der Emission Nr. 29028RMFS am 15. Juli 2026 wegen fehlender Gebote zu annehmbaren Preisniveaus für nicht zustande gekommen erklärt wurde.“
Die Tabelle verzeichnet für diese Auktion 144,3 Mrd. Nachfrage und nichts Platziertes. Am 4. Februar geschah dasselbe mit der Emission 26251RMFS bei 294,0 Mrd. Nachfrage. In beiden Fällen waren Käufer da, und Minfin lehnte ihren Preis ab — das ist dieselbe Verweigerung, aus der das Einfrieren wurde, das wir im August beschrieben haben, und es passt zu dem, was wir fanden, als Banken im Juli ihre OFZ-Bestände abbauten. Was eine OFZ ist und warum eine gescheiterte Auktion sich nicht verbergen lässt, erklären wir gesondert.
Was das in unserem Modell ändert
Nichts, und das ist so angelegt. Die OFZ-Platzierung wurde am 22. August als Indikator ausgemustert, weil sie misst, wie das Defizit finanziert wird, und nicht, ob Russland den Krieg bezahlen kann. Zudem bildete sie denselben Druck ab wie der liquide NWF, den wir bereits direkt messen. Dies ist eine Notiz über einen Mechanismus, kein Indikator-Update.
Das Haushaltsdefizit steht bei 65 von 100, das rollierende Zwölfmonatsdefizit bei 3,3% des BIP. Die Lücke von 450,0 Mrd. ist selbst keine Finanzierungslücke: Der Haushalt hat stets den Barerlös erhalten, während das Programm stets auf Nennwertbasis geführt wurde. Die Lücke trennt zwei Berichtsweisen für dasselbe Jahr — und beziffert, um wie viel ein Leser den Ertrag der Kreditaufnahme überschätzt, wenn er nur den Nennwert betrachtet.
Der Stärkeindex steht bei 47 von 100, in der Stresszone. Im heutigen Datenupdate hat sich kein Indikator bewegt.
Was wir nicht wissen
Die Arbeitsmappe ist auf dem Stand vom 3. September, die Ergebnisse vom 9. September stehen also nicht darin. Unsere Jahreszahlen sind diese Tabelle plus die drei am 9. September veröffentlichten Mitteilungen, und sie müssen erneut geprüft werden, sobald die Datei aktualisiert wird.
Die Auktionsmitteilungen nennen Kurs und Rendite, aber nicht den Kupon der jeweiligen Emission, deshalb sagen wir nicht, wie viel eines Abschlags ein niedriger Kupon ist und wie viel etwas anderes. Einen Kreditaufnahmeplan für das vierte Quartal hat Minfin nicht veröffentlicht. Und über „das Fehlen von Geboten zu annehmbaren Preisniveaus“ hinaus nennt die Mitteilung vom 15. Juli keinen Grund, warum 144,3 Mrd. Nachfrage zu keiner Platzierung führten.