9 września rosyjskie Ministerstwo Finansów po raz pierwszy od 1 lipca sprzedało obligacje skarbowe o stałym kuponie. Własny komunikat resortu podaje, że wartość nominalna emisji tego dnia wyniosła 90,660 mld rubli. Do budżetu trafiło 66,148 mld. Obie liczby ujmują te same aukcje na dwa różne sposoby, a program zadłużenia posługuje się pierwszą z nich. W okresie od początku roku do 3 września zbiorcza tabela samego ministerstwa wskazuje różnicę 450,0 mld rubli.

Co ministerstwo opublikowało 9 września

Na stronie aukcyjnej ministerstwa ukazały się trzy odrębne komunikaty. Emisja 26218RMFS z terminem wykupu 17 września 2031 r. przyciągnęła popyt 91,824 mld rubli; uplasowano 51,496 mld przy wpływach 42,152 mld, po cenie odcięcia 77,9095% nominału i średniej ważonej rentowności 15,45% rocznie. Dodatkowego plasowania nie było.

Emisja 26230RMFS z terminem wykupu 16 marca 2039 r. przyciągnęła 72,718 mld popytu:

„Wyniki plasowania emisji nr 26230RMFS: — wielkość popytu – 72,718 mld rubli; — uplasowana wielkość emisji – 35,215 mld rubli; — wpływy z plasowania – 21,576 mld rubli; — cena odcięcia – 57,8152% nominału; — rentowność po cenie odcięcia – 15,98% rocznie; — średnia ważona cena – 57,8526% nominału; — średnia ważona rentowność – 15,97% rocznie”.

Trzeci komunikat odnotowuje dodatkowe plasowanie po tej aukcji: kolejne 3,949 mld emisji 26230RMFS z oferowanych 21,641 mld, przy wpływach 2,420 mld, po średniej ważonej cenie aukcji.

Łącznie popyt tego dnia wyniósł 164,542 mld, nominalne zadłużenie państwa wzrosło o 90,660 mld, a wpływy gotówkowe sięgnęły 66,148 mld — 73,0% nominału.

Dwa sposoby liczenia

Program zadłużenia liczy się według wartości nominalnej sprzedanych obligacji, bo właśnie tę kwotę trzeba będzie zwrócić. Budżet natomiast dostaje tyle, ile kupujący faktycznie płaci. Gdy obligacja jest sprzedawana poniżej nominału, liczby się różnią. 9 września dzieliło je 24,512 mld rubli.

Kwota wpływów obejmuje przy tym narosłe odsetki, a dokumenty ministerstwa pozwalają to wykazać. Dla 26230RMFS cena pomnożona przez nominał daje 20,373 mld wobec deklarowanych wpływów 21,576 mld — różnica 3,42% nominału. Dodatkowe plasowanie tej samej emisji tego samego dnia pokazuje dokładnie te same 3,42%. Kupujący płaci odsetki narosłe od ostatniej wypłaty kuponu i odzyskuje je przy następnej. Po ich odjęciu za sam nominał dzień przyniósł 62,783 mld, czyli 69,25% nominału.

Nic z tego nie jest stratą. Obligacja jest sprzedawana poniżej nominału, ponieważ jej kupon jest niższy od rentowności, której żąda teraz rynek. Państwo co roku płaci ten niższy kupon, a na koniec zwraca pełną wartość nominalną. Dyskonto oznacza koszt odroczony, a nie utracone pieniądze — to samo rozróżnienie zrobiliśmy przy sierpniowym odroczeniu podatków. W nagłówku nie można jednak wymiennie traktować nominalnej wartości emisji i wpływów gotówkowych. „Uplasowano 90,66 mld” i „otrzymano 66,15 mld” opisują to samo zdarzenie, a tylko jedno z nich jest pieniędzmi, które budżet może wydać w tym roku.

Rok w tabeli samego ministerstwa

Ministerstwo publikuje wszystkie aukcje roku w jednym arkuszu, zaktualizowanym na 3 września. Jego wiersz „ogółem” brzmi: popyt 6 807,3 mld rubli, uplasowano według nominału 4 262,8 mld, wpływy 3 812,8 mld. To 89,4% — i luka 450,0 mld rubli między kapitałem, który Rosja wzięła na siebie w tym roku, a pieniędzmi, które za niego dostała. Po dodaniu 9 września roczna luka rośnie do 474,5 mld.

Dlaczego dzień wygląda gorzej niż rok

Łatwo byłoby uznać 73,0% wobec 89,4% za dowód, że rynek odwrócił się w tym tygodniu od długoterminowego długu o stałym kuponie. Ta sama tabela temu przeczy. Proporcja zależy przede wszystkim od konkretnej plasowanej emisji i pozostawała stabilna przez cały rok. Emisja 26230RMFS przyniosła 64,1% nominału w styczniu, 66,6% w marcu, 63,0% w maju i 61,3% 9 września. Emisja 26218RMFS przyniosła 82,4% w marcu, 81,4% w kwietniu i 81,9% 9 września. Żadna z nich nie zmieniła się znacząco.

Zmieniła się struktura emisji. Na 26230RMFS — mocno zdyskontowaną obligację z 2039 r. — przypadło 39,164 mld z dziennych 90,660 mld, czyli 43,2%. Duży udział tej emisji wystarczy, by obniżyć proporcję bez żadnej zmiany ceny rosyjskiego długu.

Roczne 89,4% też nie są dziełem jednego dużego plasowania. Bez bilionowego papieru o zmiennym kuponie z 2 września rok wychodzi na 88,1%, czyli niemal tyle samo. Dyskonto jest zwyczajne, trwałe i zależy od tego, jakie obligacje ministerstwu zostały do sprzedania.

Bilion w jeden dzień

Ta sama tabela pokazuje, z czego złożył się roczny nominał. 2 września emisja o zmiennym kuponie 29031RMFS z terminem wykupu 29 lipca 2042 r. przyciągnęła popyt 1 424,700 mld. Ministerstwo uplasowało dokładnie 1 000,000 mld po cenie odcięcia dokładnie 92,5000% nominału, przy wpływach 938,872 mld. Jedna aukcja dostarczyła 23,5% wszystkiego, co ministerstwo uplasowało według nominału w tym roku.

Poza tą aukcją aktywność była znacznie mniejsza, niż sugeruje suma. Od 17 czerwca do aukcji 2 września ministerstwo uplasowało 10,4 mld rubli, wszystko 1 lipca. 15 lipca opublikowało to:

„Ministerstwo Finansów Federacji Rosyjskiej informuje, że aukcja z 15 lipca 2026 r. dotycząca plasowania emisji nr 29028RMFS obligacji pożyczki federalnej o zmiennym kuponie została uznana za niedoszłą do skutku z powodu braku ofert na akceptowalnych poziomach cen”.

Tabela odnotowuje na tej aukcji 144,3 mld popytu i zero plasowania. 4 lutego to samo stało się z emisją 26251RMFS przy popycie 294,0 mld. W obu przypadkach kupujący byli, a ministerstwo odrzuciło ich cenę — to ta sama odmowa, z której powstało zamrożenie opisywane przez nas w sierpniu, i zgadza się z tym, co znaleźliśmy, gdy banki zmniejszyły portfel OFZ w lipcu. Czym jest OFZ i dlaczego nieudanej aukcji nie da się ukryć, wyjaśniamy osobno.

Co to zmienia w naszym modelu

Nic, i tak to zaplanowano. Plasowanie OFZ wycofano ze wskaźników 22 sierpnia, bo mierzy sposób finansowania deficytu, a nie zdolność Rosji do płacenia za wojnę. Pokazywało też tę samą presję co fundusz rezerwowy, który mierzymy już bezpośrednio. To notatka o mechanizmie, a nie aktualizacja wskaźnika.

Deficyt budżetowy ma 65 na 100, a kroczący dwunastomiesięczny deficyt wynosi 3,3% PKB. Luka 450,0 mld sama w sobie nie jest dziurą w finansowaniu: budżet zawsze otrzymywał wpływy gotówkowe, a program zawsze prowadzono według nominału. To różnica między dwoma sposobami sprawozdawania tego samego roku — i kwota, o którą czytelnik przecenia wynik zadłużania, jeśli patrzy tylko na nominał.

Indeks siły wynosi 47 na 100 i pozostaje w strefie stresu. W dzisiejszej aktualizacji danych żaden wskaźnik się nie zmienił.

Czego nie wiemy

Arkusz jest aktualny na 3 września, więc wyników z 9 września w nim nie ma. Nasze liczby roczne to ta tabela plus trzy komunikaty opublikowane 9 września i trzeba je będzie sprawdzić ponownie, gdy plik zostanie zaktualizowany.

Komunikaty aukcyjne podają cenę i rentowność, ale nie kupon każdej emisji, więc nie mówimy, jaka część dyskonta to niski kupon, a jaka cokolwiek innego. Harmonogramu zadłużania na czwarty kwartał ministerstwo nie opublikowało. A poza „brakiem ofert na akceptowalnych poziomach cen” komunikat z 15 lipca nie podaje żadnej przyczyny, dla której popyt 144,3 mld nie dał żadnego plasowania.