Aktualizacja. Aukcje OFZ nie są już jednym z naszych wskaźników. Plasowanie mierzy, jak finansowany jest deficyt, a nie czy Rosja jest w stanie płacić za wojnę; gdy aukcje zawodzą, deficyt ląduje na funduszu rezerwowym, który mierzymy bezpośrednio. Powód odnotowano w dzienniku poprawek. Wyjaśnienie poniżej pozostaje aktualne — opisuje, jak działa ten kanał.

OFZ (ros. obligatsii federalnogo zajma, obligacje pożyczki federalnej) to rublowe obligacje rosyjskiego rządu — główny sposób, w jaki państwo pożycza pieniądze na rynku krajowym. Gdy budżet wydaje więcej, niż uzyskuje, ministerstwo finansów prowadzi cotygodniowe aukcje i sprzedaje OFZ bankom oraz funduszom. W gospodarce objętej sankcjami, z zamrożonym dostępem do zachodnich rynków kapitałowych, ten krajowy kanał nie jest jedną z wielu możliwości finansowania. To w praktyce jedyna uporządkowana droga poza sięganiem po fundusz rezerwowy.

Jak działa ten mechanizm

Co kwartał ustawa budżetowa określa plan pożyczkowy: ile rubli ministerstwo zamierza pozyskać. Aukcje odbywają się przeważnie w środy. Inwestorzy składają oferty i żądają określonej rentowności; ministerstwo akceptuje tę cenę pieniądza, odwołuje aukcję albo przeprowadza ją i sprzedaje niemal nic. Każdy wynik jest publiczny — właśnie dlatego tę serię trudno przemalować. Nieudana aukcja kończy się porażką na oczach całego rynku.

Dlaczego deficyt ląduje na funduszu rezerwowym

Gdy wpływy z ropy i gazu maleją, deficyt i tak trzeba pokryć, a pożyczki krajowe są zwykłym sposobem jego finansowania. Jeśli na aukcjach nie udaje się uplasować obligacji, pieniądze pochodzą zamiast tego z płynnego funduszu rezerwowego — dlatego monitor mierzy bezpośrednio fundusz, a nie aukcje. Linia, którą kiedyś traktowaliśmy jako sygnał kłopotów, brzmiała: uplasowano mniej niż 20% kwartalnego planu. Pokrycie mniej niż jednej piątej planu oznacza, że brakujące cztery piąte z definicji obciążają rezerwy.

Jak wygląda porażka

Nie przypomina dramatycznego oświadczenia. Ministerstwo po prostu sprzedaje ułamek tego, co zaplanowało, albo publikuje komunikat, że aukcja „nie odbędzie się”. Nasz monitor rejestrował aukcje „nieudane” i „nieodbyte” jako różne zdarzenia, bo nimi są: w jednym przypadku rynek odrzuca cenę, w drugim ministerstwo odrzuca rynek. Tak czy inaczej, do czasu wycofania wskaźnika odnotowywaliśmy udział faktycznie sprzedanej części kwartalnego planu wraz z surowym fragmentem źródła.

Czego to nie oznacza

Kwartał nieudanych aukcji nie wyznacza daty załamania. Rosja może zmusić banki państwowe do zakupu, zmonetyzować deficyt przez bank centralny albo po prostu wydać rezerwy — każda z tych dróg ma swój koszt i zostawia własny ślad w innych wskaźnikach (wzrost podaży pieniądza M2 w Rosji śledzi właśnie taki ślad). Precyzyjne stwierdzenie jest węższe: nieudane aukcje przenoszą ciężar deficytu na fundusz rezerwowy, a monitor pokazuje, jak wpływa to na fundusz i pozostałe siedem wskaźników — jako poziom wobec 2021 roku, nigdy jako datę.