9月9日、ロシア財務省は7月1日以来はじめて固定利付国債を発行した。同省の発表では、この日の発行額は額面で906.6億ルーブル。予算が受け取った現金は661.48億だった。二つの数字は同じ入札を異なる基準で捉えたもので、国債発行計画は前者を使う。年初から9月3日までについて、同省の集計表はその差を4500億ルーブルとしている。
財務省が9月9日に公表したもの
同省の入札ページに三つの発表が出た。2031年9月17日償還の第26218RMFS回債は918.24億ルーブルの需要を集め、514.96億を発行、調達額は421.52億だった。最低落札価格は額面の77.9095%、加重平均利回りは年15.45%。追加発行はなかった。
2039年3月16日償還の第26230RMFS回債は727.18億の需要を集めた。
「第26230RMFS回債の発行結果：— 需要額 – 727.18億ルーブル、— 発行額 – 352.15億ルーブル、— 発行による調達額 – 215.76億ルーブル、— 最低落札価格 – 額面の57.8152%、— 最低落札価格での利回り – 年15.98%、— 加重平均価格 – 額面の57.8526%、— 加重平均利回り – 年15.97%」
三つ目の発表は、その入札後の追加発行を記録している。提示額216.41億のうち第26230RMFS回債をさらに39.49億発行し、調達額は24.20億。価格は入札の加重平均価格だった。
合計すると、この日は1645.42億の需要を集め、政府の債務を額面で906.6億増やし、661.48億の現金を調達した。額面の73.0%である。
二つの物差し
借入計画は売却した国債の額面で数える。償還時に返すのがその金額だからだ。一方、予算が受け取るのは買い手が実際に支払った額である。国債が額面割れで売れると二つの数字は一致せず、9月9日の差は245.12億ルーブルだった。
公表された調達額には経過利子も含まれており、財務省の文書で確認できる。第26230RMFS回債では価格に額面を掛けると203.73億となり、公表調達額215.76億との差は額面の3.42%である。同じ日の同じ回債の追加発行も、まったく同じ3.42%を示す。買い手は前回の利払い日から積み上がった経過利子を支払い、次回の利払いで受け取る。これを除くと、この日の元本に対する調達額は627.83億、額面の69.25%となる。
これらはいずれも損失ではない。国債が額面割れで売れるのは、クーポンが市場のいま求める利回りを下回っているからだ。政府は毎年その低いクーポンを払い、満期には額面全額を償還する。割引は繰り延べられた費用であって、失われた金ではない。8月の納税猶予について示したのと同じ区別である。ただし、見出しで額面発行額と現金調達額を混同することはできない。「906.6億を発行」と「661.48億を受領」は同じ出来事を述べており、そのうち予算が今年使える金は一方だけである。
財務省自身の表で見る一年
同省は年内のすべての入札を一つの表で公表しており、9月3日時点に更新されている。その「合計」行はこうだ。需要6.8073兆ルーブル、額面での発行4.2628兆、調達額3.8128兆。比率は89.4%であり、ロシアが今年負った元本と、その対価として受け取った現金との差は4500億ルーブルになる。9月9日を加えると、年間の差は4745億に増える。
なぜこの日は年よりも悪く見えるのか
73.0%と89.4%を並べれば、市場が今週になって長期の固定利付債を避け始めた証拠だと読みたくなる。同じ表はこの解釈を裏付けない。比率は主としてどの回債を発行したかで決まり、年間を通じて安定していた。第26230RMFS回債の調達額は1月に額面の64.1%、3月に66.6%、5月に63.0%、そして9月9日に61.3%だった。第26218RMFS回債は3月に82.4%、4月に81.4%、9月9日に81.9%だった。どちらも大きくは動いていない。
変わったのは発行の構成である。深く割り引かれた2039年債である第26230RMFS回債は、この日の906.6億のうち391.64億、つまり43.2%を占めた。この回債の比重が大きければ、ロシア国債の価格が変わらなくても比率は低くなる。
年間の89.4%も、一回の大型発行の産物ではない。9月2日の1兆規模の変動利付債を除くと、年間は88.1%であり、ほとんど変わらない。割引は恒常的にあり、その幅は財務省が今後発行する銘柄に左右される。
一日で1兆
同じ表は、年間の額面合計がどう積み上がったかを示している。9月2日、2042年7月29日償還の変動利付債である第29031RMFS回債は1.4247兆の需要を集め、最低落札価格はちょうど額面の92.5000%、発行額はちょうど1兆、調達額は9388.72億だった。この一回の入札が、同省による今年の額面発行額全体の23.5%を占めた。
この入札を除けば、発行実績は合計から受ける印象よりも乏しい。6月17日から9月2日の入札直前までに同省が発行したのは104億ルーブルで、すべて7月1日のものである。7月15日には次のように公表した。
「ロシア連邦財務省は、第29028RMFS回変動利付連邦債の発行に関する2026年7月15日の入札が、許容できる価格水準での応札がなかったため不成立と認められたことをお知らせする」
表はこの入札で1443億の需要と発行ゼロを記録している。2月4日には第26251RMFS回債で同じことが起き、需要は2940億だった。いずれの場合も買い手はいたが、財務省がその価格を拒んだ。これは8月に記述した凍結を生んだのと同じ拒否であり、7月に銀行が国債保有を減らしたときの調査結果とも整合する。国債とは何か、なぜ不成立の入札は隠せないのかは、別途説明している。
これがモデルを変えるか
何も変えない。これは設計どおりである。国債発行は8月22日に指標から外された。それが測るのは財政赤字の資金調達方法であって、ロシアが戦争の費用を払えるかどうかではなく、また我々がすでに直接測っている準備基金と重複していたからだ。これは仕組みの解説であり、指標の更新ではない。
財政赤字は100点中65点、12か月移動の赤字はGDPの3.3%である。4500億の差は、それ自体が資金調達の穴なのではない。予算が受け取ってきたのは常に現金調達額であり、計画は常に額面で作られてきた。同じ一年の借入を報告する二つの基準の差であり、額面だけを見た読者が実際の調達額をどれだけ過大評価するかを示す。
強度指数は100点中47点で、ストレス圏にある。本日のデータ更新で変わった指標はない。
わからないこと
表は9月3日時点であり、9月9日の結果は入っていない。我々の年間の数字はこの表に9月9日公表の三つの発表を足したものであり、ファイルが次に更新されたときに再検証する必要がある。
入札の発表は価格と利回りを示すが、各回債の利札は示さない。したがって割引のうちどれだけが低い利札によるもので、どれだけがそれ以外なのかは述べない。第4四半期の借入計画を同省は公表していない。そして「許容できる価格水準での応札がなかった」という以上に、7月15日の発表は1443億の需要がなぜ発行ゼロに終わったのかの理由を示していない。