Aggiornamento. Le aste OFZ non sono più uno dei nostri indicatori. Il collocamento misura come viene finanziato il deficit, non se la Russia possa pagare la sua guerra; quando le aste falliscono, il deficit ricade sul fondo di riserva, che misuriamo direttamente. Il motivo è registrato nel registro delle modifiche. La spiegazione che segue resta valida — descrive come funziona questo canale.

Gli OFZ (obligatsii federalnogo zayma, obbligazioni del prestito federale) sono le obbligazioni in rubli del governo russo — il principale modo in cui lo Stato si indebita sul mercato interno. Quando il bilancio spende più di quanto incassa, il ministero delle Finanze tiene aste settimanali e vende OFZ a banche e fondi. In un'economia sanzionata con l'accesso congelato ai mercati di capitali occidentali, questo canale interno non è una delle tante opzioni di finanziamento. È di fatto l'unica opzione ordinata, a parte spendere il fondo di riserva.

Come funziona il meccanismo

Ogni trimestre, la legge di bilancio fissa un piano di indebitamento: quanti rubli il ministero intende raccogliere. Le aste si tengono quasi ogni mercoledì. Gli investitori fanno offerte, chiedendo un rendimento; il ministero accetta il prezzo del denaro, annulla l'asta oppure la tiene e vende quasi nulla. Ogni esito è pubblico — ed è proprio questo che rende difficile ridipingere questa serie. Il fallimento di un'asta avviene davanti a tutto il mercato.

Perché il deficit ricade sul fondo di riserva

Quando le entrate da petrolio e gas si assottigliano, il deficit va comunque pagato, e l'indebitamento interno è il modo ordinario per farlo. Se le aste non riescono a collocare abbastanza titoli, il denaro arriva invece dal fondo di riserva liquido — ed è per questo che è il fondo, non l'asta, a essere misurato direttamente dal nostro monitor. La soglia che consideravamo un problema era meno del 20% del piano trimestrale effettivamente collocato: coprire meno di un quinto del piano significa che i restanti quattro quinti ricadono per costruzione sulle riserve.

Come si presenta un fallimento

Non viene annunciato in modo esplicito. Il ministero vende semplicemente una minima parte di quanto pianificato, oppure pubblica un avviso che l'asta «non si terrà». Il nostro monitor registra «fallita» e «non tenuta» come eventi distinti, perché lo sono: nel primo caso è il mercato a rifiutare il prezzo, nel secondo è il ministero a rifiutare il mercato. In entrambi i casi, registravamo la quota di piano trimestrale effettivamente venduta, con il frammento grezzo della fonte a supporto, fino al ritiro dell'indicatore.

Cosa non significa

Un trimestre di aste fallite non è un conto alla rovescia. La Russia può costringere le banche statali a comprare titoli, monetizzare il deficit tramite la banca centrale oppure semplicemente spendere le riserve — ciascuna opzione ha un proprio costo e lascia una propria traccia negli altri indicatori; la crescita della massa monetaria M2 in Russia rileva proprio la monetizzazione. L'affermazione onesta è più circoscritta: le aste fallite spingono il deficit sul fondo di riserva, e il monitor mostra cosa questo comporta per il fondo e per gli altri sette indicatori — come livello rispetto al 2021, mai come previsione temporale.