Il 9 settembre il ministero delle Finanze russo ha collocato titoli di Stato a cedola fissa per la prima volta dal 1º luglio. Il suo stesso comunicato cifra il collocamento della giornata in 90,660 miliardi di rubli «al valore nominale». Al bilancio sono arrivati 66,148 miliardi. Le due cifre contabilizzano le stesse aste con criteri diversi, e il programma di indebitamento usa la prima. Nell'anno fino al 3 settembre, la tabella riepilogativa dello stesso ministero colloca il divario a 450,0 miliardi di rubli.
Che cosa ha pubblicato il ministero il 9 settembre
Sulla pagina delle aste del ministero sono comparsi tre comunicati distinti. L'emissione 26218RMFS, con scadenza 17 settembre 2031, ha attirato una domanda di 91,824 miliardi di rubli; sono stati collocati 51,496 miliardi per un ricavo di 42,152 miliardi, a un prezzo minimo accettato del 77,9095% del valore nominale e a un rendimento medio ponderato del 15,45% annuo. Non è seguito alcun collocamento aggiuntivo.
L'emissione 26230RMFS, con scadenza 16 marzo 2039, ha attirato 72,718 miliardi di domanda:
«Risultati del collocamento dell'emissione n. 26230RMFS: — volume della domanda – 72,718 miliardi di rubli; — volume collocato dell'emissione – 35,215 miliardi di rubli; — ricavo dal collocamento – 21,576 miliardi di rubli; — prezzo minimo accettato – 57,8152% del valore nominale; — rendimento al prezzo minimo accettato – 15,98% annuo; — prezzo medio ponderato – 57,8526% del valore nominale; — rendimento medio ponderato – 15,97% annuo».
Un terzo comunicato registra il collocamento aggiuntivo successivo a quell'asta: altri 3,949 miliardi di 26230RMFS sui 21,641 miliardi offerti, per un ricavo di 2,420 miliardi, al prezzo medio ponderato dell'asta.
In totale, la giornata ha attirato 164,542 miliardi di domanda, ha aumentato di 90,660 miliardi il debito nominale dello Stato e ha portato 66,148 miliardi in contanti: il 73,0% del valore nominale.
I due criteri
Un programma di indebitamento si conta al valore nominale dei titoli venduti, perché è quello che va restituito. Il bilancio, invece, riceve ciò che l'acquirente paga davvero. Quando un titolo si vende sotto la pari, i due numeri divergono. Il 9 settembre distavano 24,512 miliardi di rubli.
Il ricavo dichiarato comprende anche gli interessi maturati, e i documenti del ministero permettono di dimostrarlo. Per 26230RMFS il prezzo moltiplicato per il nominale dà 20,373 miliardi contro ricavi dichiarati per 21,576 miliardi: una differenza del 3,42% del nominale. Il collocamento aggiuntivo della stessa emissione, nello stesso giorno, mostra esattamente lo stesso 3,42%. L'acquirente paga gli interessi maturati dall'ultimo versamento della cedola e li recupera con quello successivo. Senza questa componente, la giornata ha reso 62,783 miliardi sul capitale, il 69,25% del nominale.
Niente di tutto questo è una perdita. Un titolo si vende sotto la pari perché la sua cedola è inferiore al rendimento che il mercato ora richiede. Lo Stato paga quella cedola più bassa ogni anno e rimborsa l'intero valore nominale alla scadenza. Lo sconto rappresenta un costo differito, non denaro perso: la stessa distinzione che abbiamo fatto a proposito del rinvio delle imposte in agosto. Ma in un titolo il collocamento nominale e l'incasso effettivo non sono intercambiabili. «Collocati 90,66 miliardi» e «ricevuti 66,15 miliardi» descrivono lo stesso evento, e solo uno dei due è denaro che il bilancio può spendere quest'anno.
L'anno nella tabella del ministero
Il ministero pubblica tutte le aste dell'anno in un unico foglio di calcolo, aggiornato al 3 settembre. La sua riga «totale» dice: domanda 6.807,3 miliardi di rubli, collocato al valore nominale 4.262,8 miliardi, ricavi 3.812,8 miliardi. Vale a dire l'89,4% — e uno scarto di 450,0 miliardi di rubli tra il capitale che la Russia si è assunta quest'anno e il denaro che ne ha ricevuto. Aggiungendo il 9 settembre, lo scarto dell'anno sale a 474,5 miliardi.
Perché la giornata sembra peggiore dell'anno
Sarebbe facile leggere il 73,0% contro l'89,4% come la prova che questa settimana il mercato si è voltato contro il debito a lungo termine e a cedola fissa. La stessa tabella smentisce questa lettura. Il rapporto dipende soprattutto dall'emissione collocata ed è rimasto stabile tutto l'anno. L'emissione 26230RMFS ha reso il 64,1% del nominale a gennaio, il 66,6% a marzo, il 63,0% a maggio e il 61,3% il 9 settembre. L'emissione 26218RMFS ha reso l'82,4% a marzo, l'81,4% ad aprile e l'81,9% il 9 settembre. Nessuna delle due è cambiata granché.
A cambiare è stata la composizione. 26230RMFS — il titolo 2039 a forte sconto — valeva 39,164 miliardi sui 90,660 miliardi della giornata, cioè il 43,2%. Il forte peso di quell'emissione basta ad abbassare il rapporto, senza alcuna variazione del prezzo del debito russo.
Nemmeno l'89,4% dell'anno è opera di un solo grande collocamento. Escludendo il titolo a cedola variabile da mille miliardi del 2 settembre, l'anno si attesta all'88,1%, quasi invariato. Lo sconto è ordinario, persistente e dipende dai titoli che il ministero deve ancora vendere.
Mille miliardi in un solo giorno
La stessa tabella mostra come si è composto il totale nominale dell'anno. Il 2 settembre l'emissione a cedola variabile 29031RMFS, con scadenza 29 luglio 2042, ha attirato una domanda di 1.424,700 miliardi. Il ministero ne ha collocati esattamente 1.000,000 miliardi a un prezzo minimo accettato pari esattamente al 92,5000% del nominale, per ricavi di 938,872 miliardi. Una sola asta ha fornito il 23,5% di tutto ciò che il ministero ha collocato al valore nominale quest'anno.
Al di fuori di quell'asta, l'attività è molto minore di quanto il totale lasci intendere. Dal 17 giugno fino all'asta del 2 settembre il ministero ha collocato 10,4 miliardi di rubli, tutti il 1º luglio. Il 15 luglio ha pubblicato questo:
«Il Ministero delle Finanze della Federazione Russa comunica che l'asta del 15 luglio 2026 per il collocamento dell'emissione n. 29028RMFS di obbligazioni del prestito federale a cedola variabile è stata dichiarata non avvenuta a causa dell'assenza di domande a livelli di prezzo accettabili».
La tabella registra per quell'asta 144,3 miliardi di domanda e nulla di collocato. Il 4 febbraio è successa la stessa cosa all'emissione 26251RMFS, con 294,0 miliardi di domanda. In entrambi i casi gli acquirenti c'erano e il ministero ha rifiutato il loro prezzo — è lo stesso rifiuto da cui è nato il congelamento che abbiamo descritto ad agosto, e si accorda con quanto abbiamo trovato quando le banche hanno ridotto i loro OFZ a luglio. Che cosa sia un OFZ, e perché un'asta fallita non si possa nascondere, lo spieghiamo a parte.
Che cosa cambia nel nostro modello
Nulla, ed è voluto. Il collocamento di OFZ è stato ritirato dagli indicatori il 22 agosto perché misura come viene finanziato il deficit e non se la Russia possa pagare la guerra. Inoltre rifletteva la stessa pressione del fondo di riserva, che già misuriamo direttamente. Questa è una nota su un meccanismo, non un aggiornamento di indicatore.
Il deficit di bilancio segna 65 su 100, con il deficit mobile a dodici mesi al 3,3% del PIL. Lo scarto di 450,0 miliardi non è di per sé un buco di finanziamento: il bilancio ha sempre ricevuto l'incasso effettivo, mentre il programma è sempre stato contabilizzato al nominale. Lo scarto separa due modi di rendicontare lo stesso anno — e misura quanto un lettore sovrastima il risultato dell'indebitamento se guarda soltanto al nominale.
L'indice di solidità è a 47 su 100, in zona di stress. Nessun indicatore è cambiato nell'aggiornamento dati di oggi.
Che cosa non sappiamo
Il foglio di calcolo è aggiornato al 3 settembre, quindi i risultati del 9 settembre non vi compaiono. Le nostre cifre annuali sono quella tabella più i tre comunicati pubblicati il 9 settembre, e andranno riverificate quando il file verrà aggiornato.
I comunicati d'asta danno prezzo e rendimento, ma non la cedola di ciascuna emissione, perciò non diciamo quanta parte di uno sconto sia una cedola bassa e quanta sia altro. Il ministero non ha pubblicato un calendario di indebitamento per il quarto trimestre. E oltre all'«assenza di domande a livelli di prezzo accettabili», il comunicato del 15 luglio non fornisce alcuna ragione per cui 144,3 miliardi di domanda non abbiano prodotto alcun collocamento.