Aujourd'hui, 19 août, c'est le cinquième mercredi consécutif sans enchère d'OFZ. Le ministère russe des Finances vend normalement ses obligations d'État le mercredi ; le 20 juillet, il a annoncé que les enchères étaient « suspendues pour stabiliser la situation du marché », sans fixer depuis de date de reprise. Selon le Chartbook de juillet du KSE Institute, c'est le premier arrêt de ce type depuis la pandémie de 2020.

À quoi ressemble « nous ne pouvons plus emprunter » dans les documents

La dernière enchère, le 15 juillet, a été officiellement déclarée infructueuse : l'émission d'OFZ-PK 29028 n'a reçu aucune offre acceptable. Le plan d'emprunt du troisième trimestre est de 1 500 milliards de roubles ; à la mi-août, moins d'un pour cent a été placé. C'est exactement ce que mesure notre indicateur du maillon 2 — et c'est pourquoi l'estimation de la page d'accueil repose actuellement sur le scénario « emprunt gelé » : les réserves liquides couvrent environ 5,8 à 6,7 mois de financement ordonné dans ces conditions. Ce qu'est une OFZ, et pourquoi une enchère ratée ne peut pas être dissimulée, nous l'expliquons à part.

La nouvelle : le ministère enregistre 1 500 milliards d'obligations à taux variable

La pause ne signifie pas l'inaction. Le ministère a enregistré deux nouvelles émissions d'OFZ-PK — des obligations à coupon variable — pour un total de 1 500 milliards de roubles ; les dates de placement, selon le communiqué, « seront déterminées après la reprise des enchères ». Voilà le plan de retour, et le choix de l'instrument montre comment le ministère compte procéder.

Une OFZ-PK est une obligation à taux variable dont le coupon est révisé en fonction du RUONIA, le taux de référence du marché monétaire au jour le jour. L'acheteur est ainsi beaucoup moins exposé aux variations de taux qu'avec une obligation à coupon fixe ; le budget, lui, supporte le coût variable du coupon. Fin 2022, après la mobilisation, ces obligations — placées surtout auprès des banques d'État — ont aidé à boucler le plan annuel d'emprunt en quelques semaines. L'enregistrement de nouvelles OFZ-PK indique simplement que le ministère se prépare à reprendre cette voie.

Pourquoi pas maintenant

La raison de la pause, c'est le prix de l'argent. Les rendements moyens des OFZ sont d'environ 15,1 %, le papier long près de 15,9 %, contre un taux directeur de 14 % : le marché exige une prime, et le ministère préfère attendre plutôt que d'emprunter à ces taux. Il a un argument : Rosstat vient d'enregistrer une déflation hebdomadaire pour la deuxième semaine consécutive, et le marché intègre de nouvelles baisses de taux. Si les taux baissent, la dette future coûtera moins cher. Mais chaque mois sans emprunt reporte le déficit — 6 455 milliards de roubles en sept mois — sur les réserves : au premier semestre, les dépenses ont augmenté de 16 % sur un an quand les revenus pétro-gaziers chutaient de 23 %. Et dans ce jeu d'attente, le temps travaille pour les banques : elles ne sont pas pressées, et plus le marché reste à l'arrêt, meilleures seront les conditions qu'elles pourront dicter.

Ce que cela change dans le modèle

Notre modèle compte l'argent, pas les motivations des acheteurs. Si les obligations à taux variable sont placées et que les emprunts trimestriels reviennent au niveau prévu, l'indicateur du maillon 2 repasse mécaniquement sous le seuil d'alerte : le seuil enregistré — « moins de 20 % du plan placé » — a été fixé à l'avance et ne change pas. Le modèle bascule alors du scénario « emprunt gelé » (5,8–6,7 mois) vers les scénarios plus longs. Nous compterons aussi les placements forcés auprès des banques d'État — mais nous dirons ce qu'ils étaient : achetés par le marché ou distribués sur ordre. La différence n'est pas dans le chiffre du trimestre ; elle est dans la durée de vie d'un tel canal.

Ici non plus, nous ne donnons pas de date : la pause peut finir mercredi prochain ou durer jusqu'à la baisse des taux. Les prévisions selon lesquelles « la Russie ne peut plus emprunter » ont historiquement donné l'alerte trop tôt — c'est précisément pourquoi ce moniteur affiche des intervalles et des seuils enregistrés, pas un chronomètre.