Oggi, 19 agosto, è il quinto mercoledì consecutivo senza asta OFZ. Il ministero delle Finanze russo vende normalmente i titoli di Stato il mercoledì; il 20 luglio ha annunciato che le aste erano «sospese per stabilizzare la situazione del mercato», e da allora non ha indicato una data per la ripresa. Secondo il Chartbook di luglio del KSE Institute, è la prima sospensione del genere dalla pandemia del 2020.

Come appare «non riusciamo a indebitarci» nei documenti

L'ultima asta, il 15 luglio, è stata dichiarata ufficialmente deserta: l'emissione OFZ-PK 29028 non ha ricevuto offerte accettabili. Il piano di emissione del terzo trimestre è di 1.500 miliardi di rubli; a metà agosto ne è stato collocato meno dell'uno per cento. È esattamente ciò che misura il nostro indicatore dell'anello 2 — ed è per questo che la stima in prima pagina usa ora lo scenario «indebitamento congelato»: le riserve liquide coprono circa 5,8–6,7 mesi di finanziamento ordinato a queste condizioni. Che cosa sia un'OFZ, e perché un'asta deserta non si possa nascondere, lo spieghiamo a parte.

La notizia: il ministero registra 1.500 miliardi di titoli a tasso variabile

La pausa non significa inazione. Il ministero ha registrato due nuove emissioni di OFZ-PK — titoli a cedola variabile — per un totale di 1.500 miliardi di rubli; le date di collocamento, secondo il comunicato, «saranno determinate dopo la ripresa delle aste». Ecco il piano di ritorno, e lo strumento scelto mostra come il ministero intende rientrare sul mercato.

Un'OFZ-PK è un titolo a tasso variabile la cui cedola viene aggiornata in base al RUONIA, il tasso di riferimento del mercato monetario overnight. Per l'acquirente l'esposizione alle variazioni dei tassi è quindi molto più bassa che con un titolo a cedola fissa; il bilancio pubblico sostiene invece il costo variabile della cedola. A fine 2022, dopo la mobilitazione, questi titoli — collocati per lo più presso banche statali — contribuirono a completare il piano annuale in poche settimane. La registrazione di nuove OFZ-PK indica che il ministero si prepara a usare di nuovo quella via.

Perché non adesso

La ragione della pausa è il prezzo del denaro. I rendimenti medi degli OFZ sono attorno al 15,1%, con i titoli a lunga scadenza vicini al 15,9%, contro un tasso di riferimento del 14%: il mercato pretende un premio, e il ministero preferisce aspettare piuttosto che indebitarsi a questi rendimenti. Un argomento ce l'ha: Rosstat ha registrato una deflazione settimanale per la seconda settimana consecutiva, e il mercato sconta ulteriori tagli dei tassi. Se i tassi scenderanno, il debito futuro costerà meno. Ma ogni mese senza prestiti spinge il deficit — 6.455 miliardi di rubli in sette mesi — sulle riserve: nel primo semestre la spesa è salita del 16% su base annua mentre le entrate da petrolio e gas calavano del 23%. E in questo gioco d'attesa il tempo lavora per le banche: non hanno fretta, e più a lungo il mercato resta fermo, migliori saranno le condizioni che potranno dettare.

Che cosa cambia nel modello

Il nostro modello conta i soldi, non i motivi dei compratori. Se i titoli a tasso variabile vengono collocati e l'indebitamento trimestrale torna in linea con il piano, l'indicatore dell'anello 2 si raffredda meccanicamente: la soglia registrata — «meno del 20% del piano collocato» — è stata fissata in anticipo e non cambia. Il modello passerà allora dallo scenario «indebitamento congelato» (5,8–6,7 mesi) a quelli più lunghi. Conteremo anche i collocamenti forzati presso banche statali — ma diremo che cosa sono stati: acquisti di mercato o assegnazioni per direttiva. La differenza non sta nel numero del trimestre; sta in quanto può durare un canale così.

Nemmeno qui indichiamo date: la pausa può finire mercoledì prossimo o durare fino al taglio dei tassi. Le previsioni secondo cui «la Russia non può più indebitarsi» hanno storicamente dato l'allarme troppo presto — è esattamente per questo che il monitor mostra intervalli e soglie registrate, non un cronometro.