今天是8月19日，OFZ国债拍卖已连续第五个周三停摆。俄罗斯财政部通常在周三出售国债；7月20日，财政部宣布拍卖“暂停，以稳定市场形势”，此后再未给出恢复日期。据基辅经济学院（KSE Institute）7月报告，这是自2020年疫情以来首次出现此类停摆。

文件如何显示“借不到钱”

最后一次拍卖是在7月15日，官方宣布拍卖流拍：29028期OFZ-PK没有收到可接受的报价。第三季度借款计划为1.5万亿卢布；截至8月中旬，完成配售的比例不到百分之一。这正是链环2指标所衡量的——也正因如此，首页估算目前采用“借款冻结”情景：按这一条件，流动性储备大约能维持5.8–6.7个月的有序融资。什么是OFZ、为什么流拍无法掩盖，我们另有专文解释。

新闻：财政部注册1.5万亿卢布浮息债

暂停不等于无所作为。财政部注册了两期新的OFZ-PK——浮息国债——总额1.5万亿卢布；据财政部公告，配售日期“将在拍卖恢复后确定”。这就是回归计划，而所选工具也表明财政部准备如何重返市场。

OFZ-PK是浮息国债，票息会参照隔夜货币市场基准RUONIA重新设定。与固息债相比，买家面对的利率变动风险大幅降低；预算则要承担随票息变化的成本。2022年底，在动员令发布后，主要配售给国有银行的浮息国债帮助财政部在几周内完成了全年借款计划。注册新的OFZ-PK说明了一件事：财政部准备再次采用这条路径。

为什么不是现在

暂停的原因是资金成本。OFZ平均收益率约15.1%，长期债接近15.9%，而政策利率为14%：市场要求溢价，财政部宁愿等待，也不愿按这一收益率借款。等待并非没有依据：俄统计局已连续第二周录得周度通缩，市场也在计入进一步降息的可能。如果利率下降，未来发债的成本会更低。但每一个没有借款的月份，都把赤字——七个月已达6.455万亿卢布——压到储备上：上半年支出同比增长16%，而油气收入下降23%。在这场等待中，时间站在银行一边：它们不急，市场停摆越久，它们能开出的条件就越好。

这会如何改变模型

我们的模型数的是钱，不是买家的动机。如果浮息国债完成配售、季度借款回到计划水平，链环2指标会机械地降温：预先登记的阈值——“完成配售不足计划的20%”——不会改变。模型届时将从“借款冻结”情景（5.8–6.7个月）切换到更长的情景。对国有银行的强制配售我们同样会计入——但我们会说明它们是什么：是市场买入，还是按指令摊派。区别不在季度数字，而在这样的渠道能维持多久。

这里我们同样不给日期：暂停可能在下周三结束，也可能持续到降息。“俄罗斯再也借不到钱”的预测过去往往过早发出警报——正因如此，这项监测展示的是区间和预先登记的阈值，而不是倒计时钟。