Dziś, 19 sierpnia, mija piąta środa z rzędu bez aukcji OFZ. Rosyjskie ministerstwo finansów zwykle sprzedaje obligacje skarbowe w środy; 20 lipca ministerstwo ogłosiło, że aukcje są „zawieszone w celu stabilizacji sytuacji rynkowej”, i od tamtej pory nie podało daty ich wznowienia. Według lipcowego Chartbooka KSE Institute to pierwsza taka przerwa od pandemii 2020 roku.

Jak „nie możemy pożyczać” wygląda w dokumentach

Ostatnia aukcja, 15 lipca, została oficjalnie uznana za nieudaną: na emisję OFZ-PK 29028 nie wpłynęły akceptowalne oferty. Plan emisji na trzeci kwartał to 1,5 biliona rubli; do połowy sierpnia uplasowano mniej niż jeden procent. Dokładnie to mierzy nasz wskaźnik ogniwa 2 — i właśnie dlatego szacunek na stronie głównej opiera się teraz na scenariuszu „pożyczki zamrożone”: płynne rezerwy wystarczą na około 5,8–6,7 miesiąca uporządkowanego finansowania w takich warunkach. Czym jest OFZ i dlaczego nieudanej aukcji nie da się ukryć, wyjaśniamy osobno.

Wiadomość: ministerstwo rejestruje obligacje zmiennokuponowe na 1,5 biliona

Pauza nie oznacza bezczynności. Ministerstwo zarejestrowało dwie nowe emisje OFZ-PK — obligacji o zmiennym kuponie — łącznie na 1,5 biliona rubli; daty plasowania, według komunikatu, „zostaną ustalone po wznowieniu aukcji”. To jest plan powrotu, a wybór instrumentu pokazuje, jak ministerstwo zamierza wrócić na rynek.

OFZ-PK to obligacja o zmiennym kuponie, którego oprocentowanie jest aktualizowane na podstawie RUONIA, jednodniowej stopy rynku pieniężnego. Dzięki temu kupujący jest znacznie mniej narażony na zmiany stóp niż przy obligacji stałokuponowej; budżet ponosi natomiast zmienny koszt kuponu. Pod koniec 2022 roku, po mobilizacji, obligacje zmiennokuponowe — plasowane głównie w bankach państwowych — pomogły w kilka tygodni zrealizować roczny plan emisji. Rejestracja nowych OFZ-PK mówi wprost: ministerstwo szykuje się do ponownego wykorzystania tej drogi.

Dlaczego nie teraz

Powodem pauzy jest cena pieniądza. Średnie rentowności OFZ to około 15,1%, długie papiery blisko 15,9% przy stopie referencyjnej 14%: rynek żąda premii, a ministerstwo woli poczekać, niż zadłużać się przy takich rentownościach. Ma ku temu argument: Rosstat odnotował tygodniową deflację drugi tydzień z rzędu, a rynek wycenia kolejne obniżki stóp. Jeśli stopy spadną, przyszły dług będzie tańszy. Ale każdy miesiąc bez pożyczek przerzuca deficyt — 6,455 biliona rubli po siedmiu miesiącach — na rezerwy: w pierwszym półroczu wydatki wzrosły o 16% rok do roku, a dochody z ropy i gazu spadły o 23%. W tej grze na czekanie czas pracuje dla banków: nigdzie im się nie spieszy, a im dłużej rynek stoi, tym lepsze warunki będą mogły podyktować.

Co to zmienia w modelu

Nasz model liczy pieniądze, nie motywy kupujących. Jeśli obligacje zmiennokuponowe zostaną uplasowane, a kwartalna emisja wróci do planu, wskaźnik ogniwa 2 ostygnie mechanicznie: zarejestrowany próg — „uplasowano mniej niż 20% planu” — został ustalony z góry i nie zmienia się. Model przełączy się wtedy ze scenariusza „pożyczki zamrożone” (5,8–6,7 miesiąca) na dłuższe. Policzymy też przymusowe plasowania w bankach państwowych — ale napiszemy, czym były: zakupami rynkowymi czy przydziałami z nakazu. Różnica nie tkwi w liczbie kwartału, lecz w tym, jak długo taki kanał pociągnie.

Także tutaj nie podajemy dat: pauza może skończyć się w najbliższą środę albo trwać do obniżki stóp. Prognozy, że „Rosja nie może już pożyczać”, historycznie podnosiły alarm za wcześnie — właśnie dlatego ten monitor pokazuje przedziały i zarejestrowane progi, a nie stoper.