Сьогодні, 19 серпня, — п'ята середа поспіль без аукціону ОФЗ. Зазвичай російський Мінфін продає державні облігації саме по середах; 20 липня міністерство оголосило, що аукціони «призупинені для стабілізації ринкової ситуації», і відтоді не назвало дати відновлення. За липневим оглядом KSE Institute, це перша така зупинка від часів пандемії 2020 року.

Як виглядає «не можемо позичати» в документах

Останній аукціон, 15 липня, визнано таким, що не відбувся: на випуск ОФЗ-ПК 29028 не надійшло прийнятних заявок. План запозичень на третій квартал — 1,5 трильйона рублів; станом на середину серпня розміщено менш ніж один відсоток. Саме це вимірює наш індикатор ланки 2 — і саме тому оцінка на головній зараз спирається на сценарій «запозичення заморожені»: ліквідних резервів вистачає приблизно на 5,8–6,7 місяця впорядкованого фінансування за таких умов. Що таке ОФЗ і чому невдалий аукціон неможливо приховати — пояснюємо окремо.

Новина: Мінфін реєструє флоатери на 1,5 трильйона

Пауза не означає бездіяльності. Мінфін зареєстрував два нові випуски ОФЗ-ПК — облігацій із плаваючим купоном — загалом на 1,5 трильйона рублів; дати розміщення, за повідомленням міністерства, «буде визначено після відновлення аукціонів». Це і є план повернення, а вибір інструмента показує, як Мінфін збирається діяти.

ОФЗ-ПК — це облігація з плаваючим купоном, ставку якого переглядають із прив'язкою до RUONIA, індикатора одноденних ставок грошового ринку. Для покупця це значно менший ризик зміни ставки, ніж у паперу з фіксованим купоном; бюджет натомість бере на себе змінну вартість виплат. Наприкінці 2022 року, після мобілізації, флоатери — розміщені переважно серед державних банків — допомогли за лічені тижні виконати річний план запозичень. Реєстрація нових ОФЗ-ПК каже просто: Мінфін готується знову скористатися цим шляхом.

Чому не зараз

Причина паузи — ціна грошей. Середні дохідності ОФЗ — близько 15,1%, довгі папери — під 15,9% при ключовій ставці 14%: ринок вимагає премію, а міністерство воліє чекати, а не позичати під такі ставки. Аргумент на користь очікування є: Росстат уже другий тиждень поспіль фіксує тижневу дефляцію, а ринок закладає подальше зниження ставки. Якщо ставки впадуть, майбутній борг стане дешевшим. Але кожен місяць без позик дефіцит, що за сім місяців сягнув 6,455 трильйона рублів, лягає на резерви: за перше півріччя видатки зросли на 16% рік до року, а нафтогазові доходи впали на 23%. І в цьому очікуванні час працює на банки: їм нікуди поспішати, і що довше стоїть ринок, то кращі умови вони зможуть продиктувати.

Що це змінить у моделі

Наша модель рахує гроші, а не мотиви покупців. Якщо флоатери розмістять і квартальні запозичення повернуться до плану, індикатор ланки 2 охолоне механічно: поріг «продано менш ніж 20% плану» зареєстрований заздалегідь і не змінюється. Тоді модель перейде зі сценарію «запозичення заморожені» (5,8–6,7 місяця) на довші. Ми порахуємо і примусові розміщення серед держбанків — але напишемо, якими вони були: купленими ринком чи розданими за рознарядкою. Різниця не в цифрі кварталу, а в тому, скільки такий канал протягне.

Дат ми не називаємо і тут: пауза може закінчитися наступної середи, а може тривати до зниження ставки. Прогнози «Росія більше не зможе позичати» історично спрацьовували зарано — саме тому цей монітор показує інтервали й зареєстровані пороги, а не зворотний відлік.