今日8月19日で、OFZ入札が開かれない水曜日は5回連続となった。ロシア財務省は通常、水曜日に国債を売る。7月20日、財務省は入札を「市場情勢の安定化のため停止する」と発表し、以後、再開日を示していない。KSEインスティテュートの7月チャートブックによれば、この種の停止は2020年のパンデミック以来初めてだ。
「借りられない」は文書にこう表れる
最後の入札となった7月15日の回は公式に不成立と宣言された。OFZ-PKの29028に受け入れ可能な応札がなかったためだ。第3四半期の借入計画は1.5兆ルーブル。8月中旬までの発行額は1パーセント未満である。それこそが当モニターのリンク2指標の測る値であり、トップページの試算がいま「借り入れ凍結」シナリオを使う理由でもある。流動性準備は、この条件での秩序ある資金調達をおよそ5.8〜6.7か月支えられる。OFZとは何か、なぜ入札の失敗は隠せないのかは、別稿で解説している。
ニュース：財務省が1.5兆ルーブルの変動利付債を登録
停止中も財務省は動いている。財務省は新たに2本のOFZ-PK（変動利付国債）を登録した。総額1.5兆ルーブルで、発行日は省の発表によれば「入札再開後に決定される」。これが復帰策であり、選ばれた手段から再開の方法が見える。
OFZ-PKは、クーポンが翌日物市場金利の指標であるRUONIAを基準に見直される変動利付国債だ。固定利付国債に比べ、買い手が負う金利変動リスクは大幅に小さい一方、予算は変動する利払い費を負う。2022年末、動員令の後、主に国有銀行が引き受けた変動利付国債が、年間借入計画を数週間で達成する一助となった。新しいOFZ-PKの登録が示すことは単純だ。財務省は再びこの方法を使う準備をしている。
なぜ今ではないのか
停止の理由は資金調達コストだ。OFZの平均利回りは約15.1%、長期債は15.9%近くで、政策金利14%を上回る。市場はプレミアムを求め、財務省はこの利回りで借りるより待つことを選んでいる。待つ根拠はある。ロシア統計局は2週連続で週次デフレを記録したうえ、市場は追加利下げを織り込んでいる。金利が下がれば、将来の調達コストも下がる。だが借りない月はそのたび、7か月で6.455兆ルーブルに達した財政赤字を準備金に押し付ける。上半期の歳出は前年比16%増、石油・ガス収入は23%減だった。そしてこの我慢比べでは、時間は銀行の味方だ。急ぐ理由がなく、市場が止まるほど、有利な条件を提示できる。
モデルはどう変わるか
当モニターのモデルが数えるのはカネであって、買い手の動機ではない。変動利付国債が発行され、四半期の発行額が計画水準に戻れば、リンク2の指標は機械的に冷える。事前登録された基準——「計画の20%未満しか発行できていない」——は変わらない。モデルは「借り入れ凍結」シナリオ（5.8〜6.7か月）からより長いシナリオへ切り替わる。国有銀行への強制的な引き受けも同じように数える——ただし、それが市場での購入だったのか、指示による割り当てだったのかは明記する。違いは四半期の数字ではなく、そのやり方がいつまで続くかにある。
ここでも日付は示さない。停止は来週の水曜に終わるかもしれないし、利下げまで続くかもしれない。「ロシアはもう借りられない」という予測は、これまでも早すぎる警報を出してきた——だからこそ、このモニターはカウントダウン時計ではなく、幅を持たせた期間と事前登録の基準を示す。