Hoje, 19 de agosto, é a quinta quarta-feira consecutiva sem leilão de OFZ. O ministério das Finanças russo costuma vender títulos do Estado à quarta-feira; a 20 de julho, anunciou que os leilões ficavam «suspensos para estabilizar a situação do mercado», e desde então não marcou uma data para o regresso. Segundo o Chartbook de julho do KSE Institute, é a primeira suspensão do género desde a pandemia de 2020.

Como fica «não conseguimos pedir emprestado» nos documentos

O último leilão, a 15 de julho, foi oficialmente declarado sem sucesso: a emissão de OFZ-PK 29028 não recebeu propostas aceitáveis. O plano de emissão do terceiro trimestre é de 1,5 biliões de rublos; até meados de agosto, foi colocado menos de um por cento. É exatamente isso que mede o nosso indicador do elo 2 — e é por isso que a estimativa da página inicial usa agora o cenário «endividamento congelado»: as reservas líquidas cobrem cerca de 5,8–6,7 meses de financiamento ordenado nestas condições. O que é uma OFZ, e porque é impossível esconder um leilão sem sucesso, explicamos à parte.

A notícia: o ministério regista 1,5 biliões em obrigações de taxa variável

A pausa não significa inação. O ministério registou duas novas emissões de OFZ-PK — obrigações de taxa variável — num total de 1,5 biliões de rublos; as datas de colocação, segundo o comunicado, «serão determinadas após o reinício dos leilões». Este é o plano de regresso, e o instrumento escolhido mostra como o ministério pretende voltar ao mercado.

Uma OFZ-PK é uma obrigação de taxa variável cujo cupão é revisto com referência à RUONIA, a taxa do mercado monetário a um dia. Assim, o comprador fica muito menos exposto a variações das taxas de juro do que numa obrigação de cupão fixo; o orçamento assume o custo variável do cupão. No final de 2022, depois da mobilização, estas obrigações — colocadas sobretudo junto de bancos estatais — ajudaram a cumprir o plano anual de endividamento em poucas semanas. O registo de novas OFZ-PK mostra que o ministério se prepara para voltar a usar essa via.

Porquê não agora

A razão da pausa é o preço do dinheiro. Os rendimentos médios das OFZ rondam os 15,1%, com o papel longo perto de 15,9%, contra uma taxa diretora de 14%: o mercado exige um prémio, e o ministério prefere esperar a endividar-se com estes rendimentos. Tem um argumento: o Rosstat registou deflação semanal pela segunda semana consecutiva, e o mercado desconta novas descidas das taxas. Se as taxas descerem, a dívida futura ficará mais barata. Mas cada mês sem endividamento empurra o défice — 6,455 biliões de rublos em sete meses — para as reservas: no primeiro semestre, a despesa subiu 16% em termos homólogos enquanto as receitas de petróleo e gás caíam 23%. E neste jogo de espera, o tempo trabalha para os bancos: não têm pressa, e quanto mais tempo o mercado ficar parado, melhores condições poderão ditar.

O que isto muda no modelo

O nosso modelo conta dinheiro, não os motivos dos compradores. Se as obrigações de taxa variável forem colocadas e o endividamento trimestral voltar ao plano, o indicador do elo 2 arrefece mecanicamente: o limiar registado — «menos de 20% do plano colocado» — foi fixado de antemão e não muda. O modelo passa então do cenário «endividamento congelado» (5,8–6,7 meses) para os mais longos. Também contaremos colocações forçadas em bancos estatais — mas diremos o que foram: compras do mercado ou distribuições por ordem. A diferença não está no número do trimestre; está em quanto tempo um canal desses aguenta.

Também aqui não marcamos datas: a pausa pode acabar na próxima quarta-feira ou durar até a taxa descer. As previsões de que «a Rússia já não consegue pedir emprestado» dispararam historicamente cedo demais — é precisamente por isso que este monitor mostra intervalos e limiares registados, não um cronómetro.