Heute, am 19. August, ist der fünfte Mittwoch in Folge ohne OFZ-Auktion. Normalerweise verkauft Russlands Finanzministerium mittwochs Staatsanleihen; am 20. Juli erklärte das Ministerium, die Auktionen seien „zur Stabilisierung der Marktlage“ ausgesetzt. Einen Termin für die Wiederaufnahme nannte es seither nicht. Laut dem Juli-Chartbook des KSE Institute ist es der erste solche Stopp seit der Pandemie 2020.

Wie „wir können kein Geld aufnehmen“ in den Dokumenten aussieht

Die letzte Auktion am 15. Juli wurde offiziell für gescheitert erklärt: Für die OFZ-PK-Serie 29028 gab es keine akzeptablen Gebote. Der Emissionsplan für das dritte Quartal beträgt 1,5 Billionen Rubel; bis Mitte August ist weniger als ein Prozent davon platziert. Genau das misst unser Indikator für Glied 2 — und genau deshalb verwendet die Schätzung auf der Startseite derzeit das Szenario „Kreditaufnahme eingefroren“: Die liquiden Reserven decken unter diesen Bedingungen etwa 5,8–6,7 Monate geordneter Finanzierung. Was eine OFZ ist und warum sich eine gescheiterte Auktion nicht verstecken lässt, erklären wir gesondert.

Die Nachricht: das Ministerium registriert Floater für 1,5 Billionen

Die Pause bedeutet keinen Stillstand. Das Ministerium hat zwei neue OFZ-PK-Emissionen registriert — Anleihen mit variablem Kupon — über zusammen 1,5 Billionen Rubel; die Platzierungstermine würden, so die Mitteilung, „nach Wiederaufnahme der Auktionen festgelegt“. Das ist der Rückkehrplan, und die Wahl des Instruments zeigt, wie das Ministerium vorgehen will.

Eine OFZ-PK ist eine variabel verzinste Anleihe, deren Kupon anhand der RUONIA, des Referenzsatzes am Tagesgeldmarkt, neu festgesetzt wird. Damit trägt der Käufer deutlich weniger Zinsänderungsrisiko als bei einer festverzinsten Anleihe; der Haushalt trägt dagegen die wechselnden Kuponkosten. Ende 2022, nach der Mobilmachung, halfen Floater — größtenteils bei Staatsbanken platziert —, den Jahresplan binnen Wochen zu erfüllen. Die Registrierung neuer OFZ-PK sagt schlicht: Das Ministerium bereitet sich darauf vor, diesen Weg erneut zu nutzen.

Warum nicht jetzt

Der Grund für die Pause ist der Preis des Geldes. Die durchschnittlichen OFZ-Renditen liegen bei rund 15,1%, lange Laufzeiten nahe 15,9% — bei einem Leitzins von 14%: Der Markt verlangt eine Prämie, und das Ministerium wartet lieber, als zu diesen Renditen Kredite aufzunehmen. Dafür gibt es ein Argument: Rosstat hat nun die zweite Woche in Folge eine wöchentliche Deflation registriert, und der Markt preist weitere Zinssenkungen ein. Sinken die Zinsen, werden künftige Schulden günstiger. Aber jeder Monat ohne Kredite drückt das Defizit — 6,455 Billionen Rubel in sieben Monaten — auf die Reserven: Im ersten Halbjahr stiegen die Ausgaben um 16% zum Vorjahr, während die Öl- und Gaseinnahmen um 23% fielen. Und in diesem Wartespiel arbeitet die Zeit für die Banken: Sie haben es nicht eilig, und je länger der Markt stillsteht, desto bessere Konditionen können sie diktieren.

Was sich im Modell ändert

Unser Modell zählt Geld, nicht die Motive der Käufer. Werden die Floater platziert und kehrt die Kreditaufnahme im Quartal zum Plan zurück, kühlt der Indikator für Glied 2 mechanisch ab: Die registrierte Schwelle — „weniger als 20% des Plans platziert“ — wurde im Voraus festgelegt und bleibt unverändert. Das Modell wechselt dann vom Szenario „Kreditaufnahme eingefroren“ (5,8–6,7 Monate) zu den längeren. Auch erzwungene Platzierungen bei Staatsbanken werden wir zählen — aber wir werden sagen, was sie waren: vom Markt gekauft oder per Anweisung verteilt. Der Unterschied liegt nicht in der Quartalszahl, sondern darin, wie lange ein solcher Kanal durchhält.

Ein Datum nennen wir auch hier nicht: Die Pause kann nächsten Mittwoch enden oder bis zur Zinssenkung dauern. Prognosen, Russland könne „kein Geld mehr aufnehmen“, haben historisch zu früh Alarm geschlagen — genau deshalb zeigt dieser Monitor Intervalle und registrierte Schwellen, keine Countdown-Uhr.