10月8日、ロシア中央銀行は「業種別資金フロー・モニタリング」の第10号（115号）を公表した。ロシア銀行自身の決済システムを通る支払いを9月30日まで対象としている。一か月前、私たちは同じ系列の8月分を読み、政府需要向け業種への入金が前年比20.0%減であることを見た。9月は24.4%減で、9月をもって四半期が閉じる。第3四半期全体では22.6%だ。この業種群が前年より少なく受け取った四半期は、これで三期連続であり、しかも一期ごとに深くなっている。

四半期を、中銀の表10で

表10は、業種の付加価値シェアで加重し、季節調整を行わず、前年の対応期間の平均と比べた入金の伸び率を示す。政府需要向け業種の行を下へ辿ると、落ち込みは一つの月ではなく一つの形になる。

期間前年比
2025年第4四半期+1.2%
2026年第1四半期−2.2%
2026年第2四半期−14.0%
2026年第3四半期−22.6%
2026年9月−24.4%

この系列が最後に水面の上にあったのは2025年第4四半期である。表1は同じ群を、季節性を除いて前四半期平均と比べて測り、9月を−15.4%、第3四半期を−13.1%とし、その前年比の欄はあの−22.6%を再現する。二つの表は互いに突き合わせが取れている。

この公表物の中で、ほかにこんな動きをするものはない。同じ9月に、消費需要向け業種への支払いは前年比9.2%増、中間需要向けは8.7%増、外需向けは15.6%増だった。投資需要向け業種は8.3%減——悪いが、7月の−13.7%からは改善している。業種のGDPシェアで加重した日次フロー全体は前年比3.6%増だった。中銀の要旨は同じ月の別の尺度で始まる。季節調整済みで、支払いは第2四半期の平均水準を3.3%上回る、というものだ。

一つの類が落ち込みのすべて

政府需要向け業種と呼ばれる群は、一つの活動ではない。表3はそれをロシアの活動分類の類に分解し、群内のウエートを付す。そして算術は曖昧さを残さない。季節調整済みの尺度で群が9月に15.4%落ちたのに対し——

寄与は中銀自身のもので、いずれも小数第一位に丸められているため、十件の合計は群の15.4ではなく15.5になる。

一つの類が、群全体の落ち込みより多くを引いている。国家行政でないものはすべて——学校、病院、社会サービス、文化、スポーツ——わずかながらフローに足している。落ち込みは一行の中にあり、その一行はウエートで群の五分の三を占める。

だからこそ表10の二つめの除外を正確に述べる価値がある。これは公表物の中で、国家行政だけが違い、ほかは何も違わない唯一の組だからだ。採掘と石油製品を除いた日次フローは9月に前年比1.7%減であり、採掘・石油製品および国家行政を除くと2.5%増になる。その二つの差4.2ポイントが、国家行政が集計値に対してしていることである。

この系列が何であり、何でないか

中銀自身の方法論注記が三つの限界を置いている。そしてこの数字を何に使えるかを決めるのは、その三つだ。

カバレッジは部分的である。これはロシア銀行のシステムを通る支払いであり、「LORO/NOSTRO口座での支払い、行内振替、他の決済システムを通る振替を考慮すると、実施された支払いの半分未満をカバーする」。

データはウィンザー化されている。業種ごとに「非ゼロ支払いの分布の99.5パーセンタイル」に境界を置き、それを超える支払いはその境界値に置き換えられるので、大口の一回限りの振替は満額では入らない。これは支払いの総額よりも、その広がりと規則性を測っている——−24.4%を「国家支出が四分の一減った」に変える読者は読み違えているし、私たちがそう書けば同じく読み違えになる。

向きは内向きである。この系列が数えるのは、これらの業種の口座に入ってくる支払いで、国家登記簿における受取側の主たる活動コードで分類される。第84類については、それは国家機関の口座に着地する金であり、機関が請負業者へ送り出す金ではない。中銀はこの類を分割しない——連邦と地方にも、軍と民にも——から、その内側で何が落ちたのかは文書にない。私たちもそれを主張しない。

それでもなぜ見るのか

順番待ちの列の中の位置のためである。企業間の未払い請求を測る私たち自身の尺度——ロシア統計局の延滞売掛金——は一四半期遅れて届く。この系列は月末の八日後に届く。

これが示すのは、誰がそこから買うかで定義された一つの塊、つまり国家が顧客である経済の部分である。その塊の中で落ちた類は国家自身の行政機関であり、落ちたのはその口座に入ってくる金だ。入りが減ることが出が減ることを意味するのかは表にない。一か月前、私たちが支えられない主張の前で止まったのは、まさにこの点だった。新しいのは長さである。四半期は、ある一か月の支払日のずれでは説明できない程度に長い。そして発注されたが支払いが遅れた注文は、発注されなかった注文とまったく同じように供給者に届く——受け取れなかった1ルーブルとして。

同じ秋が、鎖の反対側を高くした。同日公表された中銀の9月のリスク・レビューは、投資適格のうち最も弱い社債発行者の国債に対するスプレッドが一か月で407ベーシスポイント拡大し、建設業とリース業に集中したと記録している。支払いを待ちながら、待つためにより高く借りる供給者——それが、私たちの最も弱い指標が事後に測っている仕組みである。

これが私たちのモデルに与える変化

直接には何もない。支払いフローの系列は八つの構成要素ではなく、分析刊行物は指数に入らない。

延滞売掛金は私たちが持つ最も弱い読みのままだ。7月末までのデータで、実質ベースで2022年1月水準の1.96倍、戦前の基準1×と2×に登録された警戒線に対して100点中4点である。6月の読みは1.91×で9点だった。耐久力指数は100点中46.2点、ストレス圏にある。今朝の実行はどの読みも動かさなかった。

分からないこと

削減なのか遅延なのか。 この系列は支払いを記録するが、義務は記録しない。9月に払われなかった金は12月に払われうる。この尺度では、繰延べと削減は同じに見える。だからこそ私たちはこれを支出の数字ではなく、売掛金の先行シグナルとして読む。

落ち込みのどれだけが新しいウエートによるものか。 付加価値シェアの基準年は2026年7月に2018年から2023年へ移り、それは私たちが読んでいる比較の内側にある。文書はその影響を数量化していない。文書が示しているのは、滑り落ちが変更より前に始まっていたことだ。旧ウエートで計算された第2四半期は、すでに前年比14.0%減だった。

なぜ中銀がそれを論じないのか。 この公表物の要旨と五つの箇条書きは、外需・消費・投資・中間需要と連邦管区を扱う。表の中で最大の動きを抱える政府需要群は、そのどちらにも名が出てこない——これは文書についての記述であって動機ではない。動機は読み取れない。