9月11日、中央銀行は政策金利を14.00%に据え置いた。7月に引き下げた、その水準のままである。プレスリリースの最後の段落は、政府がこれから提出する予算見通しがより高い構造的基礎的財政赤字を前提とするなら、基本シナリオよりも引き締め的な金融政策が必要になりうる、と述べている。この段落は、中央銀行が予算に値段をつけた瞬間として読まれている。だが新しくはない。7月の段落から一語を取り除いたものである。
その段落と、そこから消えた一語
「ロシア銀行の7月の基本シナリオは、構造的基礎的財政赤字が2029年にゼロの水準まで段階的に低下することを前提としている。予算政策のパラメータは、構造的収支ゼロへ戻る道筋を含め、政府が国家院に新たな中期予算見通しを提出した後、10月の予測でさらに精緻化される。それらがより高い構造的基礎的財政赤字を前提とする場合、基本シナリオよりも引き締め的な金融政策が必要になりうる。」
同じ三つの文が7月24日のリリースの末尾にもある。両者を一語ずつ突き合わせた。違いは末尾だけである。7月は「現行の基本シナリオよりも引き締め的な」と書かれていた。9月には「現行の」がない。ほかは一文字も違わない。
4月も、別の言い方で同じことを言っていた
4月24日、金利を50ベーシスポイント引き下げて14.50%としたとき、中央銀行はこう書いていた。
「ロシア銀行は、公表された予算政策のパラメータを前提としている。それらは、中期的には予算政策がインフレの減速に寄与することを想定している。歳出がより多く、構造的な財政赤字の拡大を伴う場合には、基本シナリオよりも引き締め的な金融政策が必要となる。」
言葉は違うが、条件は同じである。しかも4月は可能性ではなく確定として（「必要となる」）述べていた。赤字が大きければ資金が高くつくという結び付きは、少なくとも三回の会合にわたり、これらのリリースの定型文となっている。
実際に新しいもの
休止である。 7月は25ベーシスポイント引き下げて14.00%とした。9月は一切引き下げなかった。総裁の声明は、理由の一つとして予算を挙げている。
「さらに、金融政策にとって重要な前提は予算のパラメータである。9月末までに明確になると見込んでいる。これらすべてが、本日の会合で政策金利の引き下げを休止する根拠となった。」
インフレの評価である。 4月、中央銀行は持続的な物価上昇を「年率換算で4〜5%の範囲」としていた。7月も同じく4〜5%。9月のリリースは、それが「主として一部業種における生産能力の一時的縮小の影響により、年率換算で5〜6%まで加速した」と述べる。二つの会合のあいだに変わったのはこの数字であって、予算に関する一文ではない。
リリースはまた、9月7日時点の年間インフレ率について中央銀行自身の見立てを示している。6.3%である。ロシア統計局の8月の系列を読むわれわれのインフレ指標は、本日のデータ更新で前年同月比6.3%になった。両者は基準日の異なる別の測定であり、同一視はしないが、離れてはいない。
声明のどこに予算がまた出てくるか
同じ文書の中にさらに三度出てくる。今後数か月に注視する二点のうちの一つとして——「第二に、最終的な予算見通しがどうなるかであり、それは今月中に明らかになると見込まれる」。インフレ上振れリスクとしては、需要が高止まりしうる、「より大規模な財政刺激と与信の加速の結果として」。そしてマネーサプライについて直接——
「予算支出の増加と相まって、これにより年初来のマネーサプライの累積的な伸びは、2016〜2019年の低インフレ期に特徴的だった軌道を上回った。」
14%は借り手にいくらかかるか
金利とは、新規借り入れで予算が負担する価格である。9月9日の入札では、財務省自身のチャンネルによれば、同省は二銘柄を発行した。2031年9月17日償還のOFZ 26218は加重平均価格が額面の77.9203%で、利回り15.45%。2039年3月16日償還のOFZ 26230は額面の57.8526%で、利回り15.97%。いずれも政策金利を上回る。これらの債券が額面で債務に積み増す額と、実際に現金として調達できた額との差は、9月10日の記事で扱った。
なぜこれがわれわれの問いなのか
財政赤字（対GDP比、年率換算）は100点中65点で、7月時点の12か月連邦赤字はGDPの3.3%である。M2 マネーサプライの伸びは100点中86点、前年同月比12.9%。われわれの指標はこの伸びを測る。中央銀行の声明はその要因を示し、まず予算支出を挙げている。
同じ週、政府側でも動きがあった。9月11日、石油・ガスの税制優遇を判定する規則が書き換えられた。これもまた、誰も見ていない予算見通しを前にしてのことである。
これがわれわれのモデルに与える影響
何もない。政策金利はわれわれの8つの構成要素に含まれない。金利の据え置きは財政上の出来事ではなく、次の1ルーブルを借りる際の価格についての表明である。
強度指数は100点中46.8点、ストレス圏にある。本日の更新で動いた唯一の指標は年間インフレ率で、6.0%から6.3%へ、評点は96から95に下がった。
われわれが知らないこと
記者会見は公表されていない。 9月11日について、cbr.ruにはプレスリリースと総裁声明が、ロシア語と英語で載っている。通常はそのあとに出る質疑応答の記録は、確認した時点では現れておらず、隣接するページidは404を返す。あの記者会見に由来する二つの数字が出回っている。今後三年間の財政赤字をGDP比で2%、1%、0.5%とする道筋と、2027年の政策金利の経路を2パーセントポイント上方へずらしたという話である。いずれも発言に関する通信社の報道に由来するもので、中央銀行の文書によるものではなく、リリースにも声明にも出てこない。われわれはこれらを中央銀行のデータとしては扱わない。
予算見通しそのものがまだ公表されていない。 この条件はすべて、まだ提出されていない予算の数字にかかっている。財務省は政府が9月下旬に案を審議すると述べ、総裁は「9月末までに」と言う。
中央銀行が内部でどのような結論に至ったかは、まだ公表されていない。 理事会内の意見の広がりを通常示す政策金利討議の要旨は、9月23日に予定されている。次回会合と次回予測は10月23日で、その時点では予算はすでに国家院にあるはずである。