9月16日，俄罗斯财政部发行了两期固定利率国债。其中2041年到期的一期按面值的52.1665%成交——这个数字看上去像是一个国家在半价甩卖自己的债务。事实并非如此。同一场拍卖中，2033年到期的国债按面值的86.6591%成交，而看起来更便宜的那只长债，收益率反而是两者中较低的。

票息决定价格。收益率显示市场眼下要求的回报。一周前我们写道，财政部的拍卖公告不列票息，因此无法说清折价中有多少来自票息、多少来自其他因素。交易所公布的证券资料给出了答案：几乎全部来自票息。

财政部公布了什么

财政部拍卖页面上出现了两份公告。2033年10月12日到期的第26252RMFS期，认购需求1317.67亿卢布，发行1167.42亿，募集资金1070.85亿，最低中标价格为面值的86.5894%，加权平均收益率年化16.30%。最低中标价格对应收益率为16.31%。

2041年5月15日到期的第26238RMFS期：

“第26238RMFS期国债发行结果：— 认购需求 – 403.88亿卢布；— 发行量 – 228.29亿卢布；— 募集资金 – 123.80亿卢布；— 最低中标价格 – 面值的52.1494%；— 最低中标价格对应收益率 – 年化16.00%；— 加权平均价格 – 面值的52.1665%；— 加权平均收益率 – 年化16.00%。”

两场拍卖之后都没有追加发行。当天合计获得1721.55亿认购需求，国家债务本金增加1395.71亿，募集现金1194.65亿——相当于面值的85.6%。价格乘以面值为1130.77亿，即81.0%；63.88亿的差额是应计利息，由买方先行垫付，到下一个付息日收回。

折价来自票息

这两只债券发行时间相隔四年零四个月，所处的利率环境截然不同。莫斯科交易所公开了两只债券的资料页。

第26238期于2021年6月16日开始交易——在入侵之前。票面利率为7.1%：每1000卢布面值付35.4卢布，按182天的周期每年两次，全年70.8卢布。

第26252期于2025年10月22日开始交易。票面利率为12.5%：同样1000卢布面值，每年两次各付62.33卢布，全年124.66卢布。

现在把它们同一个下午的成交价并排放在一起：

以面值一半成交的那只，收益率反而更低。当市场要求16%时，一只每年只付7.1%的债券不可能按面值卖出：只能由价格而不是票息来补足回报，而距到期还有近十五年，价格调整幅度就会很大。票息若是12.5%，需要由价格补足的回报就少得多。

所以，“面值的52%”量的是2021年6月锁定的票息，而不是2026年9月市场对俄罗斯的看法。市场的看法在另一栏里，那就是16%。

实际付出的代价

这并不意味着折价是免费的，它也不等于亏损。用最平实的说法，这笔交易是这样的。

2041年期那只，国家拿到123.80亿卢布现金。作为交换，它在2041年5月要偿还228.29亿——每1卢布本金只换来54.2戈比现金——并且在此之前，每1000卢布面值每年付70.8卢布，按这个发行量约合每年16.2亿卢布，要付近十五年。2033年期那只，它拿到1070.85亿，2033年10月要还1167.42亿，另加每年约145.5亿的票息。

一个拍卖日：现在到手的现金1194.65亿卢布，对应2033年和2041年到期的本金1395.71亿，以及其间每年大约162亿卢布的票息。这些都没有被隐藏——借债本来就是如此——但这正是借款计划里的数字与预算能花的数字不相同的原因，上周我们已经说明过。

国家正在支付的利率

真正需要关注的是收益率。两期都在关键利率之上成交；央行自己的关键利率序列显示，9月16日和17日为14.00%。对长期固定利率债务，市场要的是相对政策利率的溢价，而不是折让。

在9月9日的上一轮拍卖中，2031年期的加权平均收益率为15.45%，2039年期为15.97%。一周之后，2041年期是16.00%，2033年期是16.30%。这是期限不同的不同债券，不能直接类比。但无论怎么读，都看不出长期借款成本在下降。央行9月11日把关键利率维持在14%，也就是7月降到的那个水平；而财政部在长端支付的收益率，并没有跟着那次降息走低。

这对我们的模型有何改变

没有改变，而且是有意为之。OFZ发行已于8月22日从指标中剔除，因为它衡量的是赤字如何融资，而不是俄罗斯能否为战争买单。这是一篇关于机制的笔记。

财政赤字得分65分（满分100），滚动12个月赤字为GDP的3.3%。强度指数为47.3分（满分100），处于压力区。今天的数据更新没有任何指标变动。

我们不知道的

财政部依然不在拍卖公告中公布票息。 上文的票面利率和开始交易日期来自莫斯科交易所的证券资料页，而非财政部。它们与财政部公布的价格和收益率彼此吻合，但这是第二个来源，我们据实标明。

年初至今的累计数未能再次确认。 财政部汇总全年拍卖的表格仍停留在9月10日，今天我们请求时返回错误，因此9月16日的结果没有出现在我们能读到的任何官方累计数字中。上面的数据只是这一天的两份公告。

第四季度的发行计划尚未公布。 财政部也没有说下一步打算发行什么——而恰恰是这一点，才能告诉读者发行结构是否会转回期限更短、票息更高、因而成交价更接近面值的品种。

我们不说这是自某个特定时点以来的最高收益率。 这个说法在俄罗斯关于本次拍卖的报道中流传；要核实它需要完整的拍卖历史，而那就在我们打不开的那张表里。