A 11 de setembro o banco central manteve a taxa diretora em 14,00%, o nível a que a tinha descido em julho. O último parágrafo do comunicado diz que, se as próximas projeções orçamentais do governo implicarem um défice primário estrutural mais elevado, poderá ser necessária uma política monetária mais restritiva do que a do cenário base. Esse parágrafo está a ser lido como o momento em que o banco central atribuiu um preço ao orçamento. Não é novo. É o parágrafo de julho com uma palavra a menos.

O parágrafo e a palavra que desapareceu

«O cenário base de julho do Banco da Rússia pressupõe uma redução gradual do défice primário estrutural do orçamento até zero em 2029. Os parâmetros da política orçamental, incluindo a trajetória de regresso a um saldo estrutural nulo, serão especificados com maior precisão na previsão de outubro, depois de o Governo submeter à Duma Estatal novas projeções orçamentais de médio prazo. Se estas pressupuserem um défice primário estrutural do orçamento mais elevado, poderá ser necessária uma política monetária mais restritiva do que a do cenário base».

As mesmas três frases fecham o comunicado de 24 de julho. Comparámos os dois textos palavra a palavra. A única diferença está mesmo no fim: em julho a frase dizia «mais restritiva do que a do cenário base atual». Em setembro a palavra «atual» desapareceu. Nada mais neste parágrafo difere, nem num único carácter.

Abril também o disse, por outras palavras

A 24 de abril, ao cortar a taxa em 50 pontos base para 14,50%, o banco central escreveu:

«O Banco da Rússia parte dos parâmetros anunciados da política orçamental. Estes pressupõem que, a médio prazo, a política orçamental contribuirá para a desaceleração da inflação. No caso de despesas mais elevadas acompanhadas do aumento do défice estrutural do orçamento, será necessária uma política monetária mais restritiva do que a do cenário base».

Outras palavras, a mesma condição — e em abril formulada como certeza («será necessária»), não como possibilidade. A ligação entre um défice maior e dinheiro mais caro consta destes comunicados há pelo menos três reuniões.

O que é efetivamente novo

A pausa. Em julho a taxa desceu 25 pontos base, para 14,00%. Em setembro não houve qualquer corte. A declaração da governadora cita o orçamento entre as razões:

«Além disso, os parâmetros do orçamento são um pressuposto importante da política monetária. Esperamos que sejam especificados até ao fim de setembro. Tudo isto fundamentou a pausa na descida da taxa diretora decidida na reunião de hoje».

A estimativa de inflação. Em abril o banco central situava o crescimento sustentado dos preços «no intervalo de 4-5% em termos anualizados»; em julho, os mesmos 4-5%. Em setembro o comunicado diz que ele «acelerou para 5-6% em termos anualizados, sobretudo devido ao efeito da redução temporária da capacidade produtiva em determinados setores». Foi este o número que mudou entre as duas reuniões, e não a frase sobre o orçamento.

O comunicado dá ainda a estimativa do próprio banco central para a inflação anual a 7 de setembro: 6,3%. O nosso indicador de inflação, que usa a série de agosto do Rosstat, passou a 6,3% em termos homólogos na atualização de dados de hoje. São medições diferentes em datas diferentes e não as tratamos como uma só, embora os valores sejam próximos.

Onde mais aparece o orçamento

Mais três vezes no mesmo texto. Entre as duas coisas que o banco central diz que vai vigiar nos próximos meses: «em segundo lugar, como serão as projeções orçamentais finais, que se espera venham a ser conhecidas este mês». Entre os riscos de subida dos preços: a procura pode manter-se elevada «em resultado de um estímulo orçamental mais substancial e de uma aceleração do crédito». E na passagem sobre a massa monetária:

«Juntamente com a despesa orçamental elevada, isto levou a que o crescimento acumulado da massa monetária desde o início do ano se situasse acima da trajetória característica do período de baixa inflação de 2016-2019».

Quanto custam 14% a quem se endivida

A taxa é o preço que o orçamento paga pela dívida nova. No leilão de 9 de setembro, noticiado pelo próprio canal do ministério das Finanças, o ministério colocou duas emissões: a OFZ 26218, com vencimento a 17 de setembro de 2031, a um preço médio ponderado de 77,9203% do valor nominal — uma taxa de rendibilidade de 15,45%; e a OFZ 26230, com vencimento a 16 de março de 2039, a 57,8526% do nominal — 15,97%. Ambas as rendibilidades superam a taxa diretora. A diferença entre o que estes títulos acrescentam à dívida pelo nominal e o que renderam em dinheiro foi o tema do nosso artigo de 10 de setembro.

Porque é esta a nossa pergunta

O déficit orçamentário tem 65 em 100, com o défice federal de doze meses em 3,3% do PIB até julho. O crescimento da massa monetária M2 tem 86 em 100, com 12,9% em termos homólogos. O nosso indicador mede esse crescimento; a declaração do banco central indica uma causa e cita em primeiro lugar a despesa orçamental.

Na mesma semana, o governo também reescreveu a 11 de setembro as regras de avaliação dos benefícios fiscais do petróleo e do gás, antes de projeções que ninguém viu.

O que isto muda no nosso modelo

Nada. A taxa diretora não é uma das nossas oito componentes. Mantê-la não é um acontecimento orçamental; é uma indicação sobre o preço do próximo rublo pedido emprestado.

O índice de solidez está em 46,8 em 100, na zona de tensão. O único indicador que se moveu na atualização de hoje foi a inflação anual, de 6,0% para 6,3%, fazendo a sua pontuação passar de 96 para 95.

O que não sabemos

A conferência de imprensa não está publicada. Para 11 de setembro, o cbr.ru tem o comunicado e a declaração da governadora, em russo e em inglês. A transcrição das perguntas e respostas que habitualmente se segue não tinha aparecido quando verificámos, e os identificadores de página vizinhos devolvem 404. Circulam dois números dessa conferência: uma trajetória de défice orçamental de 2%, 1% e 0,5% do PIB nos próximos três anos e um deslocamento de 2 pontos percentuais em alta na trajetória da taxa diretora para 2027. Ambos vêm de relatos de agências sobre o que foi dito, não de qualquer documento do banco central, e nenhum aparece no comunicado ou na declaração. Não os damos como dados do banco central.

As próprias projeções ainda não são públicas. Toda a condição assenta em números orçamentais que ainda não foram entregues. O ministério das Finanças disse que o governo apreciará a proposta nos últimos dez dias de setembro; a governadora diz «até ao fim de setembro».

As conclusões internas do banco central ainda não são públicas. O resumo da discussão sobre a taxa diretora, que normalmente mostra a dispersão de opiniões no conselho, está previsto para 23 de setembro. A próxima reunião e a próxima previsão são a 23 de outubro, altura em que o orçamento deverá já estar na Duma.