11 września bank centralny utrzymał stopę kluczową na poziomie 14,00% — tym samym, do którego obniżył ją w lipcu. Ostatni akapit komunikatu mówi, że jeśli nadchodzące projekcje budżetowe rządu będą zakładać wyższy strukturalny deficyt pierwotny, może okazać się potrzebna polityka pieniężna bardziej restrykcyjna niż w scenariuszu bazowym. Ten akapit czytany jest jako moment, w którym bank centralny wycenił budżet. Nie jest nowy. To akapit z lipca, z którego usunięto jedno słowo.

Akapit i słowo, które zniknęło

„Lipcowy scenariusz bazowy Banku Rosji zakłada stopniowe obniżenie strukturalnego deficytu pierwotnego budżetu do zera w 2029 roku. Parametry polityki budżetowej, w tym ścieżka powrotu do zerowego salda strukturalnego, zostaną dodatkowo doprecyzowane w prognozie październikowej, po wniesieniu przez Rząd do Dumy Państwowej nowych projekcji budżetowych na okres średnioterminowy. Jeżeli będą one zakładać wyższy strukturalny deficyt pierwotny budżetu, może okazać się potrzebna polityka pieniężna bardziej restrykcyjna niż w scenariuszu bazowym”.

Te same trzy zdania kończą komunikat z 24 lipca. Porównaliśmy oba teksty słowo po słowie. Jedyna różnica jest na samym końcu: w lipcu zdanie brzmiało „bardziej restrykcyjna niż w obecnym scenariuszu bazowym”. We wrześniu słowa „obecnym” nie ma. Poza tym w tym akapicie nie różni się ani jeden znak.

Kwiecień mówił to samo innymi słowami

24 kwietnia, obniżając stopę o 50 punktów bazowych do 14,50%, bank centralny pisał:

„Punktem wyjścia dla Banku Rosji są ogłoszone parametry polityki budżetowej. Zakładają one, że w horyzoncie średnioterminowym polityka budżetowa będzie sprzyjać spowolnieniu inflacji. W przypadku wyższych wydatków, którym towarzyszy wzrost strukturalnego deficytu budżetu, potrzebna będzie polityka pieniężna bardziej restrykcyjna niż w scenariuszu bazowym”.

Inne słowa, ten sam warunek — a w kwietniu sformułowany jako pewność („potrzebna będzie”), nie jako możliwość. Związek między większym deficytem a droższym pieniądzem jest stałym elementem tych komunikatów od co najmniej trzech posiedzeń.

Co jest naprawdę nowe

Pauza. W lipcu stopę obniżono o 25 punktów bazowych, do 14,00%. We wrześniu nie obniżono jej wcale. Oświadczenie prezes banku wymienia budżet wśród powodów:

„Ponadto parametry budżetu są ważną przesłanką polityki pieniężnej. Oczekujemy, że zostaną doprecyzowane do końca września. Wszystko to stało się podstawą decyzji o wstrzymaniu obniżek stopy kluczowej na dzisiejszym posiedzeniu”.

Ocena inflacji. W kwietniu bank centralny szacował trwały wzrost cen na „4-5% w ujęciu rocznym”; w lipcu — na te same 4-5%. We wrześniu komunikat mówi, że „przyspieszył do 5-6% w ujęciu rocznym, przede wszystkim z powodu wpływu przejściowego ograniczenia mocy produkcyjnych w niektórych branżach”. To ta wartość zmieniła się między dwoma posiedzeniami, a nie zdanie o budżecie.

Komunikat podaje też własny odczyt banku centralnego dla rocznej inflacji na 7 września: 6,3%. Nasz wskaźnik inflacji, który korzysta z sierpniowej serii Rosstatu, w dzisiejszej aktualizacji danych wzrósł do 6,3% rok do roku. To różne pomiary na różne daty i nie traktujemy ich jako jednego, choć ich wartości są zbliżone.

Gdzie jeszcze pojawia się budżet

Jeszcze trzy razy w tym samym tekście. Wśród dwóch rzeczy, które bank centralny zapowiada obserwować w najbliższych miesiącach: „po drugie, jakie będą ostateczne projekcje budżetowe, które — jak się oczekuje — staną się znane w tym miesiącu”. Wśród ryzyk proinflacyjnych: popyt może pozostać podwyższony „w wyniku silniejszego impulsu budżetowego i przyspieszenia akcji kredytowej”. I we fragmencie o podaży pieniądza:

„Wraz ze zwiększonymi wydatkami budżetu sprawiło to, że skumulowany od początku roku wzrost podaży pieniądza przekroczył trajektorię charakterystyczną dla okresu niskiej inflacji w latach 2016-2019”.

Ile 14% kosztuje pożyczającego

Stopa to cena, jaką budżet płaci za nowy dług. Na przetargu 9 września, o którym poinformował własny kanał ministerstwa finansów, resort uplasował dwie serie: OFZ 26218 z wykupem 17 września 2031 roku po średniej ważonej cenie 77,9203% nominału — rentowność 15,45%; oraz OFZ 26230 z wykupem 16 marca 2039 roku po 57,8526% nominału — rentowność 15,97%. Obie rentowności są wyższe od stopy kluczowej. Różnica między tym, co te papiery dokładają do długu po nominale, a tym, ile przyniosły gotówką, była tematem naszego tekstu z 10 września.

Dlaczego to nasze pytanie

Deficyt budżetowy ma 65 na 100, przy dwunastomiesięcznym deficycie federalnym na poziomie 3,3% PKB na koniec lipca. Wzrost podaży pieniądza M2 ma 86 na 100, przy 12,9% rok do roku. Nasz wskaźnik mierzy ten wzrost; oświadczenie banku centralnego wskazuje jedną z przyczyn i na pierwszym miejscu wymienia wydatki budżetu.

W tym samym tygodniu rząd także przepisał 11 września zasady oceny ulg podatkowych dla ropy i gazu — również przed projekcjami, których nikt nie widział.

Co to zmienia w naszym modelu

Nic. Stopa kluczowa nie należy do naszych ośmiu składowych. Utrzymanie stopy nie jest zdarzeniem budżetowym; mówi o cenie następnego pożyczonego rubla.

Indeks siły wynosi 46,8 na 100, w strefie stresu. Jedynym wskaźnikiem, który poruszył się w dzisiejszej aktualizacji, jest roczna inflacja: z 6,0% do 6,3%, co przesuwa jej ocenę z 96 na 95.

Czego nie wiemy

Konferencja prasowa nie została opublikowana. Na 11 września cbr.ru ma komunikat i oświadczenie prezes banku, po rosyjsku i po angielsku. Zapisu pytań i odpowiedzi, który zwykle następuje później, w chwili naszego sprawdzenia nie było, a sąsiednie identyfikatory stron zwracają 404. Krążą dwie liczby z tej konferencji: ścieżka deficytu budżetowego 2%, 1% i 0,5% PKB w najbliższych trzech latach oraz przesunięcie ścieżki stopy kluczowej na 2027 rok o 2 punkty procentowe w górę. Obie pochodzą z agencyjnych relacji z wypowiedzi, a nie z jakiegokolwiek dokumentu banku centralnego, i żadna nie występuje ani w komunikacie, ani w oświadczeniu. Nie podajemy ich jako danych banku centralnego.

Same projekcje nie są jeszcze publiczne. Cały ten warunek opiera się na liczbach budżetowych, których jeszcze nie wniesiono. Ministerstwo finansów mówiło, że rząd rozpatrzy projekt w ostatnich dziesięciu dniach września; prezes banku mówi „do końca września”.

Wewnętrzne ustalenia banku centralnego nie są jeszcze publiczne. Podsumowanie dyskusji o stopie kluczowej, które zwykle pokazuje rozrzut opinii w radzie, zapowiedziano na 23 września. Następne posiedzenie i następna prognoza przypadają na 23 października, gdy budżet ma już być w Dumie.