L'11 settembre la banca centrale ha lasciato il tasso di riferimento al 14,00%, il livello a cui lo aveva portato a luglio. L'ultimo capoverso del comunicato dice che, se le prossime proiezioni di bilancio del governo implicheranno un deficit primario strutturale più alto, potrebbe rendersi necessaria una politica monetaria più restrittiva di quella dello scenario base. Quel capoverso viene letto come il momento in cui la banca centrale ha attribuito un prezzo al bilancio. Non è nuovo. È il capoverso di luglio con una parola in meno.

Il capoverso e la parola scomparsa

«Lo scenario base di luglio della Banca di Russia presuppone una riduzione graduale del deficit primario strutturale del bilancio fino a zero nel 2029. I parametri della politica di bilancio, compresa la traiettoria di ritorno a un saldo strutturale nullo, saranno ulteriormente precisati nella previsione di ottobre, dopo che il Governo avrà presentato alla Duma di Stato nuove proiezioni di bilancio di medio periodo. Se queste presupporranno un deficit primario strutturale del bilancio più elevato, potrebbe rendersi necessaria una politica monetaria più restrittiva di quella dello scenario base».

Le stesse tre frasi chiudono il comunicato del 24 luglio. Abbiamo confrontato i due testi parola per parola. L'unica differenza è proprio alla fine: a luglio la frase diceva «più restrittiva di quella dello scenario base attuale». A settembre la parola «attuale» non c'è più. Nient'altro in quel capoverso differisce, nemmeno di un carattere.

Anche aprile lo diceva, con altre parole

Il 24 aprile, tagliando il tasso di 50 punti base al 14,50%, la banca centrale scriveva:

«La Banca di Russia parte dai parametri annunciati della politica di bilancio. Essi presuppongono che nel medio periodo la politica di bilancio contribuirà al rallentamento dell'inflazione. In caso di spese più elevate accompagnate dalla crescita del deficit strutturale del bilancio, sarà necessaria una politica monetaria più restrittiva di quella dello scenario base».

Parole diverse, la stessa condizione — e ad aprile formulata come certezza («sarà necessaria»), non come possibilità. Il legame tra un deficit più grande e denaro più caro compare in questi comunicati da almeno tre riunioni.

Che cosa è davvero nuovo

La pausa. A luglio il tasso era stato tagliato di 25 punti base, al 14,00%. A settembre non è stato tagliato affatto. La dichiarazione della governatrice cita il bilancio tra le ragioni:

«Inoltre, i parametri del bilancio sono una premessa importante per la politica monetaria. Ne attendiamo la definizione entro la fine di settembre. Tutto questo ha motivato la pausa nella riduzione del tasso di riferimento decisa nella riunione di oggi».

La stima dell'inflazione. Ad aprile la banca centrale stimava la crescita sostenuta dei prezzi «nella fascia del 4-5% su base annualizzata»; a luglio, lo stesso 4-5%. A settembre il comunicato dice che è «accelerata al 5-6% su base annualizzata, soprattutto per l'effetto della riduzione temporanea della capacità produttiva in alcuni settori». È questo il dato che è cambiato tra le due riunioni, non la frase sul bilancio.

Il comunicato riporta anche la stima della banca centrale per l'inflazione annua al 7 settembre: 6,3%. Il nostro indicatore di inflazione, che usa la serie di Rosstat per agosto, è passato al 6,3% su base annua nell'aggiornamento dati di oggi. Sono misurazioni diverse a date diverse e non le trattiamo come una sola, anche se i valori sono vicini.

Dove altro compare il bilancio

Altre tre volte nello stesso testo. Tra le due cose che la banca centrale dice che osserverà nei prossimi mesi: «in secondo luogo, quali saranno le proiezioni di bilancio definitive, che si prevede diventeranno note questo mese». Tra i rischi al rialzo per i prezzi: la domanda può restare elevata «per effetto di uno stimolo di bilancio più consistente e di un'accelerazione del credito». E nel passaggio sulla massa monetaria:

«Insieme all'elevata spesa di bilancio, ciò ha portato la crescita della massa monetaria accumulata dall'inizio dell'anno al di sopra della traiettoria caratteristica del periodo di bassa inflazione del 2016-2019».

Quanto costa il 14% a chi si indebita

Il tasso è il prezzo che il bilancio paga per il debito nuovo. All'asta del 9 settembre, secondo il canale del ministero delle Finanze, il ministero ha collocato due emissioni: l'OFZ 26218, scadenza 17 settembre 2031, a un prezzo medio ponderato del 77,9203% del nominale — un rendimento del 15,45%; e l'OFZ 26230, scadenza 16 marzo 2039, al 57,8526% del nominale — un rendimento del 15,97%. Entrambi i rendimenti superano il tasso di riferimento. Lo scarto tra ciò che quei titoli aggiungono al debito al nominale e ciò che hanno raccolto in contanti è stato il tema del nostro articolo del 10 settembre.

Perché questa è la nostra domanda

Il deficit di bilancio segna 65 su 100, con il deficit federale su dodici mesi al 3,3% del PIL a fine luglio. La crescita della massa monetaria M2 segna 86 su 100, al 12,9% su base annua. Il nostro indicatore misura quella crescita; la dichiarazione della banca centrale ne indica una causa e cita per prima la spesa di bilancio.

Nella stessa settimana il governo ha anche riscritto l'11 settembre le regole per valutare le agevolazioni fiscali su petrolio e gas, prima di proiezioni che nessuno ha visto.

Che cosa cambia nel nostro modello

Nulla. Il tasso di riferimento non è una delle nostre otto componenti. Lasciarlo fermo non è un evento di bilancio; è un'indicazione sul prezzo del prossimo rublo preso a prestito.

L'indice di solidità è a 46,8 su 100, in zona di stress. L'unico indicatore che si è mosso nell'aggiornamento di oggi è l'inflazione annua, dal 6,0% al 6,3%, con il punteggio che scende da 96 a 95.

Che cosa non sappiamo

La conferenza stampa non è pubblicata. Per l'11 settembre cbr.ru riporta il comunicato e la dichiarazione della governatrice, in russo e in inglese. La trascrizione delle domande e risposte che di solito segue non era comparsa quando abbiamo controllato, e gli id delle pagine vicine restituiscono 404. Due cifre di quella conferenza stampa circolano: una traiettoria del deficit di bilancio al 2%, 1% e 0,5% del PIL nei prossimi tre anni e uno spostamento verso l'alto di 2 punti percentuali della traiettoria del tasso di riferimento per il 2027. Entrambe provengono da resoconti di agenzia su quanto è stato detto, non da un documento della banca centrale, e nessuna delle due compare nel comunicato o nella dichiarazione. Non le riportiamo come dati della banca centrale.

Le proiezioni stesse non sono ancora pubbliche. L'intera condizione poggia su cifre di bilancio che non sono state depositate. Il ministero delle Finanze ha detto che il governo esaminerà la bozza negli ultimi dieci giorni di settembre; la governatrice dice «entro la fine di settembre».

Le conclusioni interne della banca centrale non sono ancora pubbliche. La sintesi della discussione sul tasso di riferimento, che di norma mostra la dispersione delle opinioni nel consiglio, è attesa per il 23 settembre. La prossima riunione e la prossima previsione sono il 23 ottobre, quando il bilancio dovrebbe essere già alla Duma.