Am 11. September beließ die Zentralbank ihren Leitzins bei 14,00% — dem Niveau, auf das sie ihn im Juli gesenkt hatte. Der letzte Absatz der Pressemitteilung sagt: Wenn die bevorstehenden Haushaltsprojektionen der Regierung ein höheres strukturelles Primärdefizit vorsehen, könnte eine straffere Geldpolitik als im Basisszenario erforderlich werden. Der Absatz wird als der Moment gedeutet, in dem die Zentralbank den Haushalt eingepreist hat. Er ist nicht neu. Es ist der Juli-Absatz, dem ein Wort fehlt.

Der Absatz und das verschwundene Wort

„Das Juli-Basisszenario der Bank Russlands unterstellt eine schrittweise Verringerung des strukturellen Primärdefizits des Haushalts auf null im Jahr 2029. Die Parameter der Haushaltspolitik, einschließlich des Pfades zur Rückkehr zu einem strukturellen Saldo von null, werden in der Oktober-Prognose zusätzlich präzisiert, nachdem die Regierung der Staatsduma neue mittelfristige Haushaltsprojektionen vorgelegt hat. Sollten diese ein höheres strukturelles Primärdefizit des Haushalts unterstellen, könnte eine straffere Geldpolitik als im Basisszenario erforderlich werden.“

Dieselben drei Sätze stehen am Ende der Mitteilung vom 24. Juli. Wir haben beide Texte Wort für Wort verglichen. Der einzige Unterschied steht ganz am Ende: Im Juli hieß es „straffere Geldpolitik als im aktuellen Basisszenario“. Im September ist das Wort „aktuellen“ verschwunden. Sonst unterscheidet sich in diesem Absatz kein einziges Zeichen.

Schon im April stand es dort, nur anders

Am 24. April, bei der Senkung des Zinses um 50 Basispunkte auf 14,50%, schrieb die Zentralbank:

„Die Bank Russlands geht von den angekündigten Parametern der Haushaltspolitik aus. Diese unterstellen, dass die Haushaltspolitik mittelfristig zur Verlangsamung der Inflation beitragen wird. Im Falle höherer Ausgaben, begleitet von einem Anstieg des strukturellen Haushaltsdefizits, wird eine straffere Geldpolitik als im Basisszenario erforderlich sein.“

Andere Worte, dieselbe Bedingung — und im April als Gewissheit formuliert („wird erforderlich sein“), nicht als Möglichkeit. Die Verbindung zwischen einem größeren Defizit und teurerem Geld ist seit mindestens drei Sitzungen fester Bestandteil dieser Mitteilungen.

Was tatsächlich neu ist

Die Pause. Im Juli wurde der Zins um 25 Basispunkte auf 14,00% gesenkt. Im September gar nicht. Die Erklärung der Zentralbankchefin nennt den Haushalt unter den Gründen:

„Darüber hinaus ist eine wichtige Voraussetzung für die Geldpolitik die Haushaltsparameter. Deren Präzisierung erwarten wir bis Ende September. All dies wurde zur Grundlage dafür, auf der heutigen Sitzung eine Pause bei der Senkung des Leitzinses einzulegen.“

Die Inflationsschätzung. Im April bezifferte die Zentralbank das nachhaltige Preiswachstum auf „4-5% auf Jahresrate gerechnet“; im Juli ebenfalls auf 4-5%. Im September heißt es, es habe sich „auf 5-6% auf Jahresrate gerechnet beschleunigt, vor allem wegen der Wirkung des vorübergehenden Rückgangs der Produktionskapazitäten in einzelnen Branchen“. Diese Zahl hat sich zwischen den beiden Sitzungen geändert, nicht der Satz zum Haushalt.

Die Mitteilung nennt außerdem die eigene Einschätzung der Zentralbank zur Jahresinflation zum 7. September: 6,3%. Unser Inflationsindikator, der die Rosstat-Reihe für August übernimmt, stieg mit der heutigen Datenaktualisierung auf 6,3% im Jahresvergleich. Das sind unterschiedliche Messungen zu unterschiedlichen Stichtagen, und wir behandeln sie nicht als eine — weit auseinander liegen sie aber nicht.

Wo der Haushalt sonst noch auftaucht

Noch dreimal im selben Text. Unter den beiden Dingen, die die Zentralbank in den kommenden Monaten beobachten will: „zweitens, wie die endgültigen Haushaltsprojektionen ausfallen werden, die voraussichtlich in diesem Monat bekannt werden“. Unter den Inflationsrisiken: Die Nachfrage könnte erhöht bleiben „infolge eines stärkeren Haushaltsimpulses und einer Beschleunigung der Kreditvergabe“. Und im Abschnitt über die Geldmenge:

„Zusammen mit den erhöhten Haushaltsausgaben führte dies dazu, dass das seit Jahresbeginn kumulierte Wachstum der Geldmenge über dem für die Niedriginflationsphase 2016-2019 typischen Pfad lag.“

Was 14% den Schuldner kosten

Der Zins ist der Preis, den der Haushalt für neue Schulden zahlt. Bei der Auktion vom 9. September platzierte Minfin nach Angaben seines eigenen Kanals zwei Emissionen: OFZ 26218, fällig am 17. September 2031, zu einem gewichteten Durchschnittspreis von 77,9203% des Nennwerts — eine Rendite von 15,45%; und OFZ 26230, fällig am 16. März 2039, zu 57,8526% des Nennwerts — eine Rendite von 15,97%. Beide liegen über dem Leitzins. Die Lücke zwischen dem, was diese Papiere zum Nennwert an Schulden hinzufügen, und dem, was sie als Barerlös einbrachten, war das Thema unseres Beitrags vom 10. September.

Warum das unsere Frage ist

Das Haushaltsdefizit erreicht 65 von 100, mit einem föderalen Zwölfmonatsdefizit von 3,3% des BIP per Juli. Das M2-Geldmengenwachstum erreicht 86 von 100 bei 12,9% im Jahresvergleich. Unser Indikator misst dieses Wachstum; die Erklärung der Zentralbank nennt einen Grund dafür und führt die Haushaltsausgaben zuerst an.

Auf der Regierungsseite wurden in derselben Woche am 11. September die Regeln zur Beurteilung von Öl- und Gassteuervergünstigungen neu geschrieben — ebenfalls vor Projektionen, die niemand gesehen hat.

Was das an unserem Modell ändert

Nichts. Der Leitzins gehört nicht zu unseren acht Komponenten. Die Zinspause ist kein Haushaltsereignis; sie ist eine Aussage über den Preis des nächsten geliehenen Rubels.

Der Stärkeindex liegt bei 46,8 von 100, in der Stresszone. Der einzige Indikator, der sich in der heutigen Aktualisierung bewegt hat, ist die Jahresinflation: von 6,0% auf 6,3%, womit ihr Wert von 96 auf 95 fällt.

Was wir nicht wissen

Die Pressekonferenz ist nicht veröffentlicht. Für den 11. September führt cbr.ru die Pressemitteilung und die Erklärung der Zentralbankchefin, auf Russisch und Englisch. Das Protokoll der Fragen und Antworten, das sonst folgt, war bei unserer Prüfung nicht erschienen, und die benachbarten Seiten-ids liefern 404. Zwei Zahlen aus dieser Pressekonferenz kursieren: ein Haushaltsdefizitpfad von 2%, 1% und 0,5% des BIP in den nächsten drei Jahren und eine Verschiebung des Leitzinspfades für 2027 um 2 Prozentpunkte nach oben. Beide stammen aus Agenturberichten über das Gesagte, nicht aus einem Dokument der Zentralbank, und keine von beiden steht in der Mitteilung oder der Erklärung. Wir führen sie nicht als Daten der Zentralbank.

Die Projektionen selbst sind noch nicht öffentlich. Die ganze Bedingung hängt an Haushaltszahlen, die noch nicht eingebracht sind. Minfin sagte, die Regierung werde den Entwurf im letzten Drittel des Septembers behandeln; die Zentralbankchefin sagt „bis Ende September“.

Zu welchem Schluss die Zentralbank intern kam, ist noch nicht öffentlich. Die Zusammenfassung der Leitzinsdiskussion, die sonst die Bandbreite der Meinungen im Rat zeigt, ist für den 23. September angesetzt. Die nächste Sitzung und die nächste Prognose sind am 23. Oktober, wenn der Haushalt in der Duma liegen soll.