9月15日，俄罗斯央行发布了8月号《货币条件与货币政策传导》，同时上调两项预测。银行体系2026年末结构性流动性缺口的预测上调1.6万亿卢布，至4.0万亿—5.2万亿。银行在12月准备金平均期内通过央行拍卖融资的预计需求上调2万亿，至8.0万亿—9.2万亿。

央行给出的原因只有一个：

“预测的变化主要与现金需求的增加有关，并考虑了其自年初以来的实际走势。”

这一需求的规模

8月的评论没有给出现金的全年数字，但它自己的表4给出了。“流通中现金的变化”这一行，按其对银行流动性的影响计量，2025年实际为−1万亿卢布，2026年1—8月为−2.7万亿，仅8月为−0.4，2026年预测区间为−4.0至−3.4万亿。

区间内的点估计出现在评论自己引用的另一份文件里：8月31日的《2027年及2028—2029年货币政策指导方针》.pdf)草案，由央行董事会于8月28日批准。其附录表2中同一行为2025年−1.0万亿、2026年基准情景−3.7万亿，其后三年分别为−2.0、−1.6和−1.6。表1以存量形式显示同一件事：央行之外的流通中现金从2025年末的19.4万亿卢布升至2026年末的23.1万亿——差额恰好就是流量行里的那3.7万亿。

所以这不只是一个比上年更差的年份。按央行自己的基准情景，2026年现金从银行体系抽走的量是2025年的3.7倍，而央行已将这一变化纳入其政策基准情景。

8月的增幅本身不大，但方向相同。流通中现金当月增加0.4万亿卢布。央行给出了季节性理由——假期、开学前的支出——随后补上了真正重要的一句：“这一数值高于往年。”现金在货币供应量中的比重维持在15.1%。

同一张表对财政说了什么

这里有必要精确说明没有发生什么，因为就这份文件的数字而言，最显而易见的怀疑恰恰是错的。

在同一张表4中，广义政府在央行账户余额这一行——即财政本身对银行流动性的影响——2025年增加了1.2万亿卢布，2026年1—8月为0.8万亿，8月为0.1万亿，而2026年的预测区间是−0.2至0.2，即约等于零。1—8月流动性净流出合计2.0万亿，其中仅现金一项就是2.7万亿；财政抵消了其中一部分。

财政渠道在文件的别处确实出现了，而且在收缩。7月，对经济的债权对广义货币年增长的贡献由11.2升至12.0个百分点，而财政操作的贡献由5.1降至4.7个百分点。货币供应量年增速放缓：M2下降0.2个百分点至13.0%，M2X下降0.4个百分点至12.6%。

钱离开之后去了哪里

来源是居民。7月，居民卢布资金的年增速由10.9%放缓至9.9%，活期账户余额增长而定期部分出现流出，央行直接点明了去向：这一下降源于居民资金的变动，“其中一部分被重新配置为现金”。M0占M2的比重由14.7%升至15.0%。8月，据初步数据，居民卢布账户和存款余额略有下降。

变成钞票的存款并未不再是某个人的储蓄，但它不再是银行的资金来源。而银行的资金来源正是购买国债的钱。8月俄财政部没有举行任何一场OFZ招标——7月20日宣布的暂停持续了整个月——二级市场上的主要净卖方是最大的那些银行，为−1000亿卢布，且交易活跃度较7月大致减半。十年期收益率8月末收于16.04%，上行35个基点，十年期与两年期利差由111个基点走阔至159个基点。

这一暂停此后已经结束。8月24日，财政部表示若市场企稳且利率为预算所能接受，可在9月恢复招标；9月2日举行了暂停后的首场招标，发行浮息OFZ。7月注册、可供发行的两只浮息券29030和29031，按面值计为1.5万亿卢布。

在此期间替代流失存款的是央行。8月银行按市场条件的平均流动性需求由7月的5.0万亿升至5.2万亿卢布；12月准备金平均期的预测为8.0万亿—9.2万亿。这是按14.00%关键利率取得的融资——8月未召开利率会议，此前已于7月24日降息25个基点，9月11日又维持不变——而不是按7月短端13.1%、长端10.6%的利率吸收的存款。

央行说这并不意味着什么

这份评论是审慎的，而这份审慎是它自己的：

“结构性流动性缺口的逐步扩大是预期之中的趋势。其相对于银行体系资产的规模仍然微不足道，为1.2%，比2012年下半年至2016年初所观察到的数值小若干倍。结构性缺口的扩大对银行体系的稳定性没有任何影响。这一扩大的影响完全由俄罗斯银行的流动性管理操作所覆盖。”

我们没有依据反驳这一点，本文也不反驳。流动性缺口不是清偿能力问题，央行能够并且每天都在弥补它。本站要问的是另一个问题：不是银行是否稳得住，而是国家借钱的成本，以及借给它的钱从哪里来。就此而言，构成很重要。过去是储户按10%—13%存入的余额，如今越来越多地变成按14%进行的再融资操作，而提供这笔资金的机构，正是设定该利率的那一家。

这对我们的模型有何改变

没有直接改变。分析评论不是我们八个分项之一，任何预测都不进入指数。

它最接近货币供应量（M2），该项以12.9%的年增速得86分——这里的结构性要点在于该总量的构成正在向现金倾斜，而增速本身并不显示这一点。今天的数据更新变动了一个指标：流动性国家福利基金按8月数据由462亿美元升至467亿美元，评分由28升至29。韧性指数为47.3/100，处于压力区，昨日为47.2。未触发。

我们不知道的

现金需求为何上升。 央行对8月给出了季节性解释，并指出自年初以来的走势高于常态。文件中任何地方都没有按地区、面额或接收者类型的细分。依据这些文件无法把它归因于对军人或前线地区的支付，我们也不这样做。

3.7万亿这个数字在8月31日之后是否被修订。 它来自该日期的指导方针草案，而该草案本身是依据截至8月21日的统计数据编制的。8月评论称实际走势高于预期，并相应上调了缺口区间，但没有公布自己新的现金数字。

12月的8.0万亿—9.2万亿中有多少来自财政。 表4自己的政府行对2026年的预测约等于零，但那是关于央行账户余额的预测，而不是关于支出的表述，且12月是财政流量最大的月份。这值得在事实出来后重新核对。

8月的广义货币分解是什么样子。 12.0和4.7个百分点的贡献是7月的数字。对于8月，央行只公布了各总量的初步估计。