16 вересня Minfin розмістив два випуски облігацій із постійним купоном. Один із них, із погашенням у 2041 році, пішов за 52,1665% від номіналу — ця цифра може справити враження, ніби держава продає свій борг за пів ціни. Це не так. Того самого дня папір із погашенням у 2033 році розмістили за 86,6591% номіналу, і саме «дешевша» довга облігація дала нижчу з двох дохідностей.

Купон визначає ціну. Дохідність показує, якої віддачі ринок вимагає зараз. Тиждень тому ми писали, що повідомлення Minfin про аукціони не містять купонів, тож не могли сказати, яка частина дисконту пояснюється купоном, а яка — чимось іншим. Картки випусків на сайті біржі дають відповідь: купон пояснює майже все.

Що опублікував Minfin

На аукціонній сторінці міністерства з’явилися два повідомлення. Випуск 26252RMFS із погашенням 12 жовтня 2033 року зібрав попит 131,767 млрд рублів; розміщено 116,742 млрд, виручка — 107,085 млрд, ціна відсікання 86,5894% номіналу, середньозважена дохідність 16,30% річних. Дохідність за ціною відсікання — 16,31%.

Випуск 26238RMFS із погашенням 15 травня 2041 року:

«Підсумки розміщення випуску № 26238RMFS: — обсяг попиту – 40,388 млрд рублів; — розміщений обсяг випуску – 22,829 млрд рублів; — виручка від розміщення – 12,380 млрд рублів; — ціна відсікання – 52,1494% від номіналу; — дохідність за ціною відсікання – 16,00% річних; — середньозважена ціна – 52,1665% від номіналу; — середньозважена дохідність – 16,00% річних».

Додаткового розміщення після жодного з аукціонів не було. Разом за день попит склав 172,155 млрд, основний борг держави зріс на 139,571 млрд, а грошей надійшло 119,465 млрд — 85,6% номіналу. Ціна, помножена на номінал, дає 113,077 млрд, тобто 81,0%; різниця в 6,388 млрд — накопичений купонний дохід, який покупці авансували і який отримають назад при наступній виплаті.

Роботу виконує купон

Ці дві облігації випустили з різницею в чотири роки й чотири місяці — за зовсім різних процентних ставок. Московська біржа публікує картку кожного випуску.

Випуск 26238 почав торгуватися 16 червня 2021 року — до вторгнення. Ставка купона — 7,1%: 35,4 рубля на 1000 рублів номіналу двічі на рік, періодами по 182 дні, 70,8 рубля на рік.

Випуск 26252 почав торгуватися 22 жовтня 2025 року. Ставка купона — 12,5%: 62,33 рубля двічі на рік, 124,66 рубля на рік на ту саму тисячу.

Тепер поставмо це поряд із тим, за скільки вони пішли того самого дня:

Облігація, яка пішла за половину номіналу, дала нижчу дохідність. Папір, що платить 7,1% річних, коли ринок вимагає 16%, не може продатися за номіналом: покупця доводиться компенсувати ціною, а не купоном, і за майже п’ятнадцяти років до погашення ця поправка виходить величезною. Дайте тому самому інвесторові купон у 12,5% — і значно меншу частину доходу доведеться отримувати через ціну.

Отже, «52% номіналу» міряють купон, зафіксований у червні 2021 року, а не думку ринку про Росію у вересні 2026-го. Думка ринку — в іншій колонці, і вона дорівнює 16%.

Скільки це насправді коштувало

Це не робить дисконт безкоштовним і не перетворює його на збиток. Ось ця угода простими словами.

За папером 2041 року держава отримала 12,380 млрд рублів готівкою. Натомість вона винна 22,829 млрд у травні 2041-го — 54,2 копійки готівкою на кожен рубль основного боргу — і, доти, 70,8 рубля на рік на кожну тисячу номіналу, що на цьому обсязі становить близько 1,62 млрд рублів на рік протягом майже п’ятнадцяти років. За папером 2033 року вона отримала 107,085 млрд і винна 116,742 млрд у жовтні 2033-го плюс близько 14,55 млрд на рік купоном.

Один аукціонний день: 119,465 млрд рублів готівкою зараз проти 139,571 млрд основного боргу з погашенням у 2033 і 2041 роках і приблизно 16,2 млрд рублів на рік купона між цими датами. Нічого з цього не приховано — так і працюють запозичення, — але саме тому число в програмі запозичень і число, яке бюджет може витратити, не одне й те саме, як ми показували минулого тижня.

Ставка, яку платить держава

Стежити треба саме за дохідностями. Обидва випуски пішли вище за ключову ставку, яку власний ряд Банку Росії фіксує на рівні 14,00% 16 і 17 вересня. Ринок бере за довгий борг із фіксованим купоном премію до ставки політики, а не дисконт до неї.

На попередніх аукціонах 9 вересня випуск 2031 року пішов із середньозваженою дохідністю 15,45%, а випуск 2039 року — 15,97%. Через тиждень випуск 2041 року дає 16,00%, а випуск 2033-го — 16,30%. Це різні папери з різними строками погашення, тож порівнювати їх прямо не можна. Але жодне прочитання цих цифр не показує, що вартість довгих запозичень знижується. Банк Росії втримав ключову ставку на 14% 11 вересня — рівні, до якого знизив її в липні; дохідність, яку Minfin платить на довгому кінці, за тим зниженням не пішла.

Що це змінює в нашій моделі

Нічого, і за задумом. Розміщення ОФЗ вилучено з показників 22 серпня, бо воно міряє, як фінансується дефіцит, а не чи може Росія платити за війну. Це нотатка про механізм.

Дефіцит бюджету має 65 зі 100 при ковзному дванадцятимісячному дефіциті 3,3% ВВП. Індекс міцності — 47,3 зі 100, зона стресу. Сьогоднішнє оновлення даних не зрушило жодного показника.

Чого ми не знаємо

Minfin і далі не публікує купон у повідомленнях про аукціони. Ставки купонів і дати початку торгів вище взято з карток випусків Московської біржі, а не з міністерства. Вони узгоджуються з цінами й дохідностями, які надрукував Minfin, але це друге джерело, і ми це позначаємо.

Підсумок від початку року не вдалося підтвердити знову. Зведена таблиця всіх аукціонів року в Minfin і далі має дату 10 вересня, а на наш запит сьогодні віддала помилку, тож результатів 16 вересня немає в жодній офіційній накопиченій цифрі, яку ми могли б прочитати. Наведені числа — це два повідомлення за цей день.

Графік запозичень на IV квартал не опубліковано. Не сказав Minfin і що має намір розміщувати далі, — а саме це показало б читачеві, чи повертається структура до коротших паперів із вищим купоном, які продаються ближче до номіналу.

Ми не стверджуємо, що це найвищі дохідності з якоїсь конкретної дати. Таке твердження ходить у російських матеріалах про аукціон; щоб його перевірити, потрібна повна історія аукціонів — у тій самій таблиці, яку ми не змогли відкрити.