A 16 de setembro, o Ministério das Finanças russo colocou duas emissões de obrigações do Estado de cupão fixo. Uma delas, com vencimento em 2041, foi vendida a 52,1665% do valor nominal — um número que pode dar a impressão de que o Estado vendeu a sua dívida a metade do preço. Não foi isso que aconteceu. Na mesma sessão, uma obrigação com vencimento em 2033 foi vendida a 86,6591% do nominal, e foi o título longo, o que parece barato, que fechou com a mais baixa das duas taxas de rendimento.

O cupão determina o preço. O rendimento mostra a remuneração que o mercado exige agora. Há uma semana escrevemos que os avisos de leilão do ministério não indicam os cupões, pelo que não podíamos dizer que parte do desconto se devia ao cupão e que parte tinha outras causas. As fichas dos títulos publicadas pela bolsa dão a resposta: quase todo o desconto se deve ao cupão.

O que o ministério publicou

Na página de leilões do ministério surgiram dois avisos. A emissão 26252RMFS, com vencimento a 12 de outubro de 2033, atraiu 131,767 mil milhões de rublos de procura; foram colocados 116,742 mil milhões por uma receita de 107,085 mil milhões, a um preço de corte de 86,5894% do nominal e um rendimento médio ponderado de 16,30% ao ano. O rendimento ao preço de corte foi de 16,31%.

A emissão 26238RMFS, com vencimento a 15 de maio de 2041:

«Resultados da colocação da emissão n.º 26238RMFS: — volume de procura – 40,388 mil milhões de rublos; — volume colocado da emissão – 22,829 mil milhões de rublos; — receita da colocação – 12,380 mil milhões de rublos; — preço de corte – 52,1494% do nominal; — rendimento ao preço de corte – 16,00% ao ano; — preço médio ponderado – 52,1665% do nominal; — rendimento médio ponderado – 16,00% ao ano».

Nenhum dos dois leilões teve colocação adicional. No total, o dia atraiu 172,155 mil milhões de procura, acrescentou 139,571 mil milhões de capital à dívida do Estado e trouxe 119,465 mil milhões em dinheiro — 85,6% do nominal. Preço vezes nominal dá 113,077 mil milhões, ou seja 81,0%; a diferença de 6,388 mil milhões é o juro corrido que os compradores adiantam e recuperam no pagamento seguinte.

Quem faz o trabalho é o cupão

As duas obrigações foram emitidas com quatro anos e quatro meses de intervalo, em contextos de taxas de juro muito diferentes. A bolsa de Moscovo publica a ficha de cada uma.

A emissão 26238 começou a ser negociada a 16 de junho de 2021 — antes da invasão. A sua taxa de cupão é de 7,1%: 35,4 rublos por cada 1.000 de nominal, duas vezes por ano em períodos de 182 dias, 70,8 rublos por ano.

A emissão 26252 começou a ser negociada a 22 de outubro de 2025. A sua taxa de cupão é de 12,5%: 62,33 rublos duas vezes por ano, 124,66 rublos por ano sobre os mesmos 1.000.

Compare-se agora o preço a que foram vendidas na mesma tarde:

A obrigação vendida a metade do valor nominal teve o rendimento mais baixo. Um título que paga 7,1% ao ano quando o mercado exige 16% não pode vender-se ao par: é pelo preço, e não pelo cupão, que o comprador tem de obter a diferença, e com quase quinze anos pela frente o ajustamento torna-se enorme. Com um cupão de 12,5%, uma parte muito menor do rendimento terá de vir do preço.

Assim, «52% do nominal» mede um cupão fixado em junho de 2021, e não a opinião do mercado sobre a Rússia em setembro de 2026. Essa opinião está na outra coluna, e é 16%.

Quanto custou na realidade

Isso não torna o desconto gratuito, nem o transforma num prejuízo. Eis a operação em termos simples.

No papel de 2041 o Estado recebeu 12,380 mil milhões de rublos em dinheiro. Em troca deve 22,829 mil milhões em maio de 2041 — 54,2 copeques de dinheiro por cada rublo de capital — e, entretanto, 70,8 rublos por ano por cada 1.000 de nominal, o que sobre esse volume dá cerca de 1,62 mil milhões de rublos por ano durante quase quinze anos. No papel de 2033 recebeu 107,085 mil milhões e deve 116,742 mil milhões em outubro de 2033, mais cerca de 14,55 mil milhões por ano de cupão.

Um dia de leilões: 119,465 mil milhões de rublos em dinheiro agora, contra 139,571 mil milhões de capital a vencer em 2033 e 2041 e à volta de 16,2 mil milhões de rublos por ano de cupão pelo meio. Nada disto está escondido — é o que significa endividar-se — mas é por isso que o número do programa de endividamento e o número que o orçamento pode gastar não são o mesmo, como explicámos na semana passada.

A taxa que o Estado está a pagar

O número a seguir é o rendimento. Ambas as emissões fecharam acima da taxa diretora, que a própria série do banco central coloca em 14,00% a 16 e 17 de setembro. O mercado cobra um prémio sobre a taxa de política monetária pela dívida longa de cupão fixo, e não um desconto.

Nos leilões anteriores, a 9 de setembro, a emissão a 2031 fechou com um rendimento médio ponderado de 15,45% e a de 2039 com 15,97%. Uma semana depois, a de 2041 está em 16,00% e a de 2033 em 16,30%. São obrigações diferentes, com maturidades diferentes, pelo que a comparação não é direta. Mas nenhuma leitura mostra o custo do endividamento de longo prazo a descer. O banco central manteve a taxa diretora em 14% a 11 de setembro, o nível para o qual a tinha descido em julho; o rendimento que o ministério paga no prazo longo não acompanhou essa descida.

O que isto muda no nosso modelo

Nada, e de propósito. A colocação de OFZ foi retirada dos indicadores a 22 de agosto, porque mede como o défice é financiado e não se a Rússia consegue pagar a guerra. Esta é uma nota sobre um mecanismo.

O défice orçamental pontua 65 em 100, com o défice móvel de doze meses nos 3,3% do PIB. O índice de solidez está em 47,3 em 100, na zona de tensão. Nenhum indicador se moveu na actualização de dados de hoje.

O que não sabemos

O ministério continua a não publicar o cupão nos seus avisos de leilão. As taxas de cupão e as datas de primeira negociação acima vêm das fichas de valores da bolsa de Moscovo, não do ministério. São coerentes com os preços e rendimentos que o ministério imprimiu, mas são uma segunda fonte e assinalamo-las como tal.

Não foi possível voltar a confirmar o acumulado do ano. A tabela-resumo de todos os leilões do ano continua datada de 10 de setembro e hoje devolveu um erro ao nosso pedido, pelo que os resultados de 16 de setembro não constam de nenhum número acumulado oficial que tenhamos podido ler. Os valores acima são os dois avisos deste único dia.

Não foi publicado nenhum calendário de emissões para o quarto trimestre. Nem o ministério disse o que tenciona emitir a seguir, que é o que indicaria ao leitor se a composição regressa aos títulos mais curtos e de cupão mais alto, que se vendem mais perto do par.

Não dizemos que foram os rendimentos mais altos desde uma data qualquer. Essa afirmação circula na cobertura russa do leilão; verificá-la exige o histórico completo dos leilões, que está na tabela que não conseguimos abrir.