Em 1 de setembro, o Departamento de Pesquisa e Previsão do Banco da Rússia publicou seu boletim de setembro, «Do que falam as tendências». O documento apresenta pela primeira vez dados trimestrais dos setores afetados pela perda de capacidade: no segundo trimestre, a extração caiu 1,4% na comparação trimestral dessazonalizada e os ramos intermediários da indústria de transformação, 3,5%, porque parte das refinarias e dos terminais de exportação ficou parada. Na mesma seção, o departamento considera o reparo dessa infraestrutura uma fonte de demanda de investimento no terceiro trimestre.

O que o departamento contou

A seção 2.1 chama-se «Choques de oferta reduzem temporariamente o crescimento do PIB». Seu segundo ponto diz:

«Os choques pontuais de oferta continuam a conter o crescimento económico. Assim, no II trimestre, o desempenho da extração (-1,4% na comparação trimestral SA, Figura 19) e dos ramos intermediários da indústria de transformação (-3,5% na comparação trimestral SA) piorou devido à paralisação de parte das refinarias e dos terminais de exportação. Ao mesmo tempo, os serviços pagos e o transporte de passageiros deixaram de crescer à medida que pioravam o acesso ao combustível e a segurança em várias regiões.»

Duas informações dessa frase não constam de nenhum comunicado oficial do banco central. A primeira é a atribuição: os números estão diretamente ligados à paralisação de refinarias e terminais. A segunda é a palavra «segurança», apresentada como uma das razões pelas quais os serviços pagos e o transporte de passageiros deixaram de crescer. O boletim não diz o que causou os danos às instalações nem o que deteriorou a segurança — aqui ou em qualquer outro ponto.

O resumo da página 3 traça o mesmo limite em uma linha:

«Com exceção dos ramos em que a produção e a infraestrutura foram danificadas, a economia continuou crescendo ligeiramente. Esse crescimento permanece concentrado nas atividades produtivas que atendem a encomendas estatais…»

O contexto macroeconómico é o seguinte: a estimativa preliminar situa o crescimento do PIB no primeiro semestre em 0,6% em termos anuais. A estimativa inicial do Rosstat para o segundo trimestre, +1,3% em termos anuais, é convertida pelo departamento, em nota de rodapé, em +1,6% na comparação trimestral SA, depois de uma queda de 1,7% na comparação trimestral SA no primeiro trimestre. A construção cresceu 5,0% na comparação trimestral SA. O departamento espera que a perda de capacidade volte a pesar sobre o crescimento no terceiro trimestre.

Cerca de um terço da alta de julho

O canal do combustível é quantificado na seção 1.1:

«O encarecimento do combustível continuou sendo um fator importante da forte alta dos preços em julho: os produtos petrolíferos subiram 5,9% na comparação mensal SA e, como em junho, contribuíram diretamente com 0,3 ponto percentual para a alta geral dos preços (cerca de um terço do total).»

Esse «cerca de um terço» pode ser verificado na própria tabela do boletim. A tabela 1 mostra alta de 11,6% na comparação mensal SAAR nos preços de todos os bens e serviços em julho, o equivalente a cerca de 0,92% no mês em dados dessazonalizados; 0,3 dividido por 0,92 dá 33%. A mesma tabela mostra o contraste com mais nitidez: os preços dos bens não alimentícios subiram 15,1% na comparação mensal SAAR em julho, mas apenas 3,5% quando se excluem os produtos petrolíferos.

O departamento também regista que o mercado de combustível começou a melhorar no fim de julho: as compras por pânico cederam, as importações aumentaram, a capacidade de refino se recuperou gradualmente e as medidas regulatórias surtiram efeito. Ainda assim, no fim de agosto, a situação «em muitas regiões permanece tensa». O dado de inflação de agosto aparece na tabela como estimativa baseada em dados semanais, não como valor observado.

Reparo é demanda

A linha que vale a pena ler duas vezes fecha essa mesma seção 2.1:

«Ao mesmo tempo, a necessidade acrescida de reparo e proteção da infraestrutura crítica pode sustentar uma nova ampliação da demanda de investimento no III trimestre.»

Isso é metodologicamente correto — e é a razão pela qual este site existe. Reconstruir o que foi destruído conta como investimento; o investimento entra no PIB; a taxa de crescimento medida sobe em seguida. O departamento não esconde nada: aplica as regras das contas nacionais. Mas o número resultante descreve atividade, não estado. Os danos geram um gasto que de outro modo não teria sido necessário, e as contas nacionais registam esse gasto como investimento. Um trimestre que perde capacidade e a reconstrói pode assim registar mais investimento do que um trimestre em que nada foi danificado, enquanto a economia termina onde começou.

É a mesma distinção entre nível e taxa que este site traça. Medimos as receitas orçamentais de petróleo e gás em relação a 2021, e não ao ano anterior, exatamente por isso: uma taxa se recupera por definição assim que a base fica baixa o bastante, ao passo que o nível diz se o dinheiro voltou.

A incerteza orçamental, cotada em pontos-base

A seção 3.1 intitula-se «A taxa básica para baixo, os rendimentos dos títulos para cima». Depois do corte da taxa básica para 14% em julho, a queda dos rendimentos dos OFZ foi breve:

«Desde o início de agosto, os rendimentos passaram a subir em meio ao pessimismo dos investidores, provocado pelo agravamento da situação geopolítica, pela tensão no mercado de combustíveis e pela incerteza quanto aos parâmetros orçamentais no médio prazo.»

Os rendimentos dos OFZ de médio e longo prazo subiram de 16 a 32 pontos-base em relação aos níveis posteriores à decisão, apesar da pausa nas colocações do Ministério das Finanças. Os rendimentos de dez anos voltaram a ultrapassar 16% ao ano e seu spread frente aos papéis de dois anos ampliou-se para 159 pontos-base. Ontem escrevemos que o projeto de diretrizes de política monetária do banco central foi preparado sem uma trajetória acordada para o déficit. Essa ausência é justamente a terceira das três razões citadas pelo departamento, e o mercado já lhe atribuiu um preço.

O que isso muda em nosso modelo

Hoje, nada. O boletim não traz nenhum dado aproveitado por nosso analisador: cada número vem do Rosstat e já está incorporado, ou é uma estimativa própria do departamento, não uma série publicada.

Ele explica, porém, uma combinação aparentemente contraditória no monitor. A inflação marca 96 de 100 — a tabela 1 do boletim dá para julho os mesmos 6,0% em termos anuais que nossa série — enquanto as receitas orçamentais de petróleo e gás marcam 14 e a carga ferroviária RZD, 33. Os preços parecem quase normais diante da âncora do pré-guerra; a economia real por trás deles, não. O cálculo do departamento sobre o combustível explica parte dessa diferença: um terço da alta de julho veio de uma falha de oferta, não de um excesso de dinheiro.

O próprio boletim traz uma ressalva importante. Em sua capa consta que as conclusões e recomendações nele contidas «podem não coincidir com a posição oficial do Banco da Rússia». Aqui fala um departamento, não o conselho de direção.

O que não sabemos

O boletim em nenhum ponto diz quanta capacidade está parada — nem o número de refinarias, nem o volume de refino, nem quais terminais. A frase «a produção e a infraestrutura foram danificadas» não traz detalhe algum. Também não discrimina que parte dos −3,5% na comparação trimestral SA dos ramos intermediários da indústria de transformação corresponde ao refino e que parte ao restante. O dado de inflação de agosto é uma estimativa baseada em dados semanais. O boletim foi preparado com dados até 28 de agosto e, portanto, não inclui nada posterior. Também não menciona o rublo digital, que entrou em operação para os cidadãos em 1 de setembro, no dia de sua publicação. O Rosstat, que forneceria os volumes físicos de refino, está inacessível a partir de nosso contêiner há sete dias.