16 września rosyjskie ministerstwo finansów sprzedało dwie serie obligacji skarbowych o stałym kuponie. Jedna z nich, zapadająca w 2041 roku, poszła za 52,1665% wartości nominalnej — ta liczba może wyglądać tak, jakby państwo wyprzedawało swój dług za pół ceny. Tak nie jest. Na tej samej aukcji obligacja zapadająca w 2033 roku sprzedała się po 86,6591% nominału, a tanio wyglądający papier długoterminowy osiągnął niższą z dwóch rentowności.

Kupon kształtuje cenę. Rentowność pokazuje zwrot, którego rynek wymaga dziś. Tydzień temu pisaliśmy, że komunikaty aukcyjne resortu nie podają kuponów, więc nie potrafiliśmy powiedzieć, jaka część dyskonta wynika z kuponu, a jaka z innych czynników. Karty papierów publikowane przez giełdę dają odpowiedź: kupon wyjaśnia niemal całe dyskonto.

Co opublikowało ministerstwo

Na stronie aukcyjnej resortu ukazały się dwa komunikaty. Seria 26252RMFS, zapadająca 12 października 2033 roku, przyciągnęła popyt 131,767 mld rubli; sprzedano 116,742 mld przy wpływach 107,085 mld, po cenie odcięcia 86,5894% nominału i średniej ważonej rentowności 16,30% rocznie. Rentowność przy cenie odcięcia wyniosła 16,31%.

Seria 26238RMFS, zapadająca 15 maja 2041 roku:

„Wyniki emisji serii nr 26238RMFS: — wielkość popytu – 40,388 mld rubli; — uplasowana wielkość emisji – 22,829 mld rubli; — wpływy z emisji – 12,380 mld rubli; — cena odcięcia – 52,1494% nominału; — rentowność przy cenie odcięcia – 16,00% rocznie; — średnia ważona cena – 52,1665% nominału; — średnia ważona rentowność – 16,00% rocznie”.

Po żadnej z aukcji nie było emisji dodatkowej. Łącznie dzień przyciągnął 172,155 mld popytu, zwiększył nominalne zadłużenie państwa o 139,571 mld i przyniósł 119,465 mld gotówki — 85,6% nominału. Cena razy nominał daje 113,077 mld, czyli 81,0%; różnica 6,388 mld to narosłe odsetki kuponowe, które kupujący wykładają z góry i odbierają przy najbliższej wypłacie.

Robotę wykonuje kupon

Te dwie obligacje wyemitowano w odstępie czterech lat i czterech miesięcy, w dwóch zupełnie różnych warunkach stóp procentowych. Giełda w Moskwie publikuje kartę każdej z nich.

Seria 26238 weszła do obrotu 16 czerwca 2021 roku — przed inwazją. Jej stopa kuponu wynosi 7,1%: 35,4 rubla na każde 1000 nominału, dwa razy w roku w okresach po 182 dni, 70,8 rubla rocznie.

Seria 26252 weszła do obrotu 22 października 2025 roku. Jej stopa kuponu wynosi 12,5%: 62,33 rubla dwa razy w roku, 124,66 rubla rocznie od tych samych 1000.

A teraz obok — za ile poszły tego samego popołudnia:

Obligacja, która poszła za połowę nominału, miała niższą rentowność. Papier płacący 7,1% rocznie, gdy rynek żąda 16%, nie może sprzedać się po nominale: różnicę musi wyrównać cena, nie kupon, a przy blisko piętnastu latach do wykupu korekta jest ogromna. Przy kuponie 12,5% znacznie mniejsza część rentowności musi wynikać z ceny.

Zatem „52% nominału” mierzy kupon zamrożony w czerwcu 2021 roku, a nie opinię rynku o Rosji we wrześniu 2026. Ta opinia stoi w drugiej kolumnie i wynosi 16%.

Ile to naprawdę kosztowało

To nie czyni dyskonta darmowym ani nie zmienia go w stratę. Oto ta transakcja w prostych słowach.

Na papierze z 2041 roku państwo dostało 12,380 mld rubli gotówki. W zamian jest winne 22,829 mld w maju 2041 — 54,2 kopiejki gotówki na każdy rubel kapitału — a w międzyczasie 70,8 rubla rocznie od każdego 1000 nominału, co przy tym wolumenie daje około 1,62 mld rubli rocznie przez blisko piętnaście lat. Na papierze z 2033 roku dostało 107,085 mld i jest winne 116,742 mld w październiku 2033, plus około 14,55 mld rocznie kuponu.

Jeden dzień aukcyjny: 119,465 mld rubli gotówki teraz wobec 139,571 mld kapitału zapadającego w 2033 i 2041 roku oraz mniej więcej 16,2 mld rubli rocznie kuponu pomiędzy. Nic z tego nie jest ukryte — na tym polega zaciąganie długu — ale właśnie dlatego liczba w programie zadłużenia i liczba, którą budżet może wydać, to nie to samo, jak pokazywaliśmy w ubiegłym tygodniu.

Stopa, którą płaci państwo

Najważniejsze są rentowności. Obie serie uplasowały się powyżej stopy kluczowej, którą dane banku centralnego podają na poziomie 14,00% 16 i 17 września. Rynek żąda za długoterminowy dług o stałym kuponie premii ponad stopę polityki pieniężnej, a nie dyskonta.

Na poprzednich aukcjach, 9 września, seria z 2031 roku uplasowała się przy średniej ważonej rentowności 15,45%, a seria z 2039 roku przy 15,97%. Tydzień później seria z 2041 roku jest na 16,00%, a z 2033 roku na 16,30%. To różne obligacje o różnych terminach zapadalności, więc nie można ich porównywać wprost. Żadne odczytanie tych liczb nie pokazuje jednak spadku kosztu długoterminowego zadłużania się. Bank centralny utrzymał stopę kluczową na 14% 11 września, na poziomie, do którego obniżył ją w lipcu; rentowność, którą resort płaci na długim końcu, za tą obniżką nie poszła.

Co to zmienia w naszym modelu

Nic, i to z założenia. Emisja OFZ została wycofana ze wskaźników 22 sierpnia, bo mierzy sposób finansowania deficytu, a nie to, czy Rosja jest w stanie płacić za wojnę. To notatka o mechanizmie.

Deficyt budżetowy ma 65 na 100 przy kroczącym dwunastomiesięcznym deficycie na poziomie 3,3% PKB. Indeks siły wynosi 47,3 na 100, w strefie stresu. W dzisiejszej aktualizacji danych żaden wskaźnik się nie ruszył.

Czego nie wiemy

Ministerstwo nadal nie publikuje kuponu w komunikatach aukcyjnych. Powyższe stopy kuponu i daty pierwszego notowania pochodzą z kart papierów giełdy moskiewskiej, a nie z resortu. Są spójne z cenami i rentownościami wydrukowanymi przez ministerstwo, ale to drugie źródło i tak je oznaczamy.

Nie udało się ponownie potwierdzić sumy od początku roku. Zbiorcza tabela wszystkich tegorocznych aukcji wciąż nosi datę 10 września, a dziś na nasze zapytanie zwróciła błąd, więc wyników z 16 września nie ma w żadnej oficjalnej liczbie skumulowanej, którą moglibyśmy przeczytać. Powyższe dane to dwa komunikaty z tego jednego dnia.

Nie opublikowano harmonogramu emisji na czwarty kwartał. Resort nie powiedział też, co zamierza emitować dalej — a to właśnie pokazałoby czytelnikowi, czy struktura wraca ku krótszym papierom o wyższym kuponie, które sprzedają się bliżej nominału.

Nie twierdzimy, że były to najwyższe rentowności od jakiejkolwiek konkretnej daty. Takie zdanie krąży w rosyjskich relacjach z aukcji; żeby je zweryfikować, potrzebna jest pełna historia aukcji — z tej samej tabeli, której nie zdołaliśmy otworzyć.