1 września Departament Badań i Prognoz Banku Rosji opublikował wrześniowy biuletyn „O czym mówią trendy”. Po raz pierwszy podaje w nim kwartalne dane o sektorach dotkniętych ubytkiem mocy: w drugim kwartale wydobycie spadło o 1,4% kw/kw po korekcie sezonowej, a pośrednie działy przetwórstwa przemysłowego o 3,5% — ponieważ część rafinerii i terminali eksportowych była wyłączona z eksploatacji. W tej samej sekcji departament ujmuje naprawę tej infrastruktury jako źródło popytu inwestycyjnego w trzecim kwartale.

Co departament policzył

Sekcja 2.1 nosi tytuł „Szoki podażowe przejściowo obniżają wzrost PKB”. Jej drugi punkt brzmi:

„Jednorazowe szoki podażowe nadal hamują wzrost gospodarczy. W II kwartale pogorszyły się wyniki wydobycia (-1,4% kw/kw SA, Rysunek 19) i pośrednich działów przetwórstwa przemysłowego (-3,5% kw/kw SA) z powodu postoju części rafinerii i terminali eksportowych. Jednocześnie usługi płatne i transport pasażerski przestały rosnąć wraz z pogorszeniem dostępności paliwa i sytuacji bezpieczeństwa w kilku regionach.”

Dwóch elementów tego zdania nie ma w żadnym oficjalnym komunikacie banku centralnego. Pierwszym jest wskazanie przyczyny: liczby są bezpośrednio powiązane z postojem rafinerii i terminali. Drugim jest słowo „bezpieczeństwo”, podane jako jedna z przyczyn zatrzymania wzrostu usług płatnych i transportu pasażerskiego. Biuletyn nie mówi, co spowodowało uszkodzenia zakładów ani co pogorszyło bezpieczeństwo — ani tutaj, ani nigdzie indziej.

Streszczenie na stronie 3 wyznacza tę samą granicę w jednym wierszu:

„Poza gałęziami, w których uszkodzono produkcję i infrastrukturę, gospodarka nadal nieznacznie rosła. Wzrost wciąż koncentruje się w zakładach realizujących zamówienia państwowe…”

Szerszy obraz makroekonomiczny: według wstępnego szacunku PKB w pierwszym półroczu wzrósł o 0,6% r/r. Wstępny szacunek Rosstatu dla drugiego kwartału, +1,3% r/r, departament przelicza w przypisie na +1,6% kw/kw SA po spadku o 1,7% kw/kw SA w pierwszym kwartale. Budownictwo wzrosło o 5,0% kw/kw SA. Departament spodziewa się, że w trzecim kwartale ubytek mocy znów będzie ciążył wzrostowi.

Około jednej trzeciej lipcowego wzrostu

Kanał paliwowy jest skwantyfikowany w sekcji 1.1:

„Drożejące paliwo nadal było istotnym czynnikiem silnego wzrostu cen w lipcu: ceny produktów naftowych wzrosły o 5,9% m/m SA i — podobnie jak w czerwcu — bezpośrednio dodały 0,3 pkt proc. do ogólnego wzrostu cen (około jednej trzeciej całości).”

To „około jednej trzeciej” można sprawdzić w tabeli samego biuletynu. Tabela 1 podaje, że ceny wszystkich towarów i usług wzrosły w lipcu o 11,6% m/m SAAR, czyli około 0,92% w miesiącu po korekcie sezonowej; 0,3 podzielone przez 0,92 daje 33%. Ta sama tabela pokazuje kontrast jeszcze ostrzej: ceny towarów nieżywnościowych wzrosły w lipcu o 15,1% m/m SAAR, a po wyłączeniu produktów naftowych o 3,5%.

Departament odnotowuje też, że rynek paliw zaczął się poprawiać pod koniec lipca: osłabły paniczne zakupy, wzrósł import, moce przerobowe stopniowo wracały do pracy, a środki regulacyjne zaczęły działać. Na koniec sierpnia sytuacja „w wielu regionach pozostaje napięta”. Sierpniowy odczyt inflacji jest w tabeli oznaczony jako szacunek oparty na danych tygodniowych, a nie jako obserwacja.

Naprawa to popyt

Wiersz, który warto przeczytać dwa razy, zamyka tę samą sekcję 2.1:

„Jednocześnie zwiększona potrzeba naprawy i ochrony infrastruktury krytycznej może wesprzeć dalsze rozszerzanie popytu inwestycyjnego w III kwartale.”

Jest to metodologicznie poprawne — i jest to powód, dla którego ta strona istnieje. Odbudowa zniszczonego liczy się jako inwestycja; inwestycja wchodzi do PKB; zmierzony wzrost PKB w efekcie rośnie. Departament niczego nie ukrywa: stosuje zasady rachunków narodowych. Ale otrzymana liczba opisuje aktywność, a nie stan. Zniszczenia rodzą wydatki, które inaczej nie byłyby potrzebne, a rachunki narodowe ujmują te wydatki jako inwestycję. Kwartał, który traci moce i je odbudowuje, może więc wykazać więcej inwestycji niż kwartał bez zniszczeń — podczas gdy gospodarka kończy tam, gdzie zaczęła.

To ta sama różnica między poziomem a tempem, którą wyznacza ta strona. Dochody z ropy i gazu mierzymy względem 2021 roku, a nie względem roku poprzedniego, właśnie dlatego: tempo z definicji się odbudowuje, gdy tylko baza jest dostatecznie niska, podczas gdy poziom mówi, czy pieniądze wróciły.

Niepewność budżetowa wyceniona w punktach bazowych

Sekcja 3.1 nosi tytuł „Stopa kluczowa w dół, rentowności obligacji w górę”. Po lipcowej obniżce stopy kluczowej do 14% spadek rentowności OFZ był krótki:

„Od początku sierpnia odwróciły się w górę na tle pesymizmu inwestorów z powodu zaostrzenia sytuacji geopolitycznej, napięcia na rynku paliw i niepewności co do parametrów budżetu w horyzoncie średnioterminowym.”

Rentowności średnio- i długoterminowych OFZ wzrosły o 16–32 punkty bazowe wobec poziomów po decyzji, mimo pauzy w emisjach Ministerstwa Finansów. Rentowności dziesięcioletnie ponownie przekroczyły 16% rocznie, a ich spread wobec papierów dwuletnich rozszerzył się do 159 punktów bazowych. Wczoraj pisaliśmy, że projekt kierunków polityki pieniężnej banku centralnego przygotowano bez uzgodnionej ścieżki deficytu. Ten brak jest trzecim z trzech powodów wskazanych przez departament, a rynek już go wycenił.

Co to zmienia w naszym modelu

Dziś nic. Biuletyn nie zawiera żadnego punktu danych pobieranego przez nasz parser: każda liczba pochodzi z Rosstatu i jest już ujęta albo jest własnym szacunkiem departamentu, a więc nie stanowi publikowanego szeregu.

Wyjaśnia natomiast pozornie sprzeczne zestawienie na monitorze. Inflacja ma 96 na 100 — tabela 1 biuletynu podaje za lipiec te same 6,0% r/r co nasz szereg — podczas gdy wpływy budżetowe z ropy i gazu mają 14, a przewozy kolejowe RZD 33. Ceny wyglądają niemal normalnie względem kotwicy przedwojennej, ale realna gospodarka za nimi już nie. Wyliczenia departamentu dotyczące paliw częściowo tłumaczą tę różnicę: jedna trzecia lipcowego wzrostu cen wynikała z zakłócenia podaży, a nie z nadmiaru pieniądza.

Sam biuletyn zawiera ważne zastrzeżenie. Na stronie tytułowej zaznaczono, że zawarte w nim wnioski i rekomendacje „mogą nie pokrywać się z oficjalnym stanowiskiem Banku Rosji”. Mówi tu departament, a nie rada dyrektorów.

Czego nie wiemy

Biuletyn nigdzie nie mówi, ile mocy pozostaje wyłączonych — nie podaje liczby rafinerii, wolumenu przerobu ani terminali. Sformułowanie „uszkodzono produkcję i infrastrukturę” nie zawiera żadnych szczegółów. Nie ma też rozbicia wskazującego, jaka część −3,5% kw/kw SA w pośrednich działach przetwórstwa przemysłowego przypada na przerób ropy, a jaka na resztę. Sierpniowy odczyt inflacji jest szacunkiem opartym na danych tygodniowych. Biuletyn przygotowano na podstawie danych na 28 sierpnia, więc nie obejmuje niczego późniejszego. Nie wspomina też ani razu o cyfrowym rublu, który ruszył dla obywateli 1 września, w dniu jego publikacji. Rosstat, który podałby fizyczne wolumeny przerobu, jest niedostępny z naszego kontenera od siedmiu dni.