9月15日、ロシア中央銀行は8月号の「金融環境と金融政策の波及」を公表した。そこでは二つの予測が同時に引き上げられている。2026年末の銀行部門の構造的流動性不足は1.6兆ルーブル引き上げられ、4.0兆〜5.2兆となった。12月の積み期間に銀行が中銀自身のオペで調達を要する額は2兆引き上げられ、8.0兆〜9.2兆となった。
中銀が挙げる理由は一つ、それだけである。
「予測の変更は主として、年初来の実際の推移を踏まえた現金需要の増加に関連している。」
その需要の大きさ
8月のコメントは現金について年間の数字を示していない。しかし同じ資料の表4が示している。「流通現金の変化」の行は、銀行流動性への影響として測ると、2025年の実績が−1兆ルーブル、2026年1〜8月が−2.7兆、8月単月が−0.4、2026年の予測レンジが−4.0〜−3.4兆である。
そのレンジ内の中心値は、コメント自身が引用するもう一つの文書にある。8月31日付の「2027年および2028〜2029年の金融政策の基本方針」.pdf)案で、中銀理事会が8月28日に承認したものである。その付属資料の表2は同じ行を2025年−1.0兆、2026年の基本シナリオ−3.7兆とし、以降3年間は−2.0、−1.6、−1.6としている。表1は同じことを残高で示す。中銀の外にある流通現金は2025年末の19.4兆ルーブルから2026年末の23.1兆へ増える——フローの行が示す3.7兆とちょうど同じ差である。
つまりこれは、前年より悪いだけの年ではない。中銀自身の基本シナリオでは、2026年に現金が銀行システムから引き出す額は2025年の3.7倍であり、中銀はそれを政策立案の前提となるシナリオに既に書き込んでいる。
8月単月は小さいが、向きは同じである。流通現金は当月0.4兆ルーブル増えた。中銀は季節要因——休暇、新学期前の支出——を挙げたうえで、重要な一文を加えている。「これは例年の値を上回る。」マネーサプライに占める現金の比率は15.1%を保った。
同じ表が財政について語ること
ここでは何が起きていないのかを正確にしておく価値がある。この文書の数字に関しては、最もありがちな疑いがまさに的外れだからである。
同じ表4で、広義政府の中銀預け金残高の行——つまり財政自身が銀行流動性に与える影響——は2025年に1.2兆ルーブルを供給し、2026年1〜8月は0.8兆、8月は0.1兆であり、2026年の予測は−0.2〜0.2、すなわちほぼゼロである。1〜8月の流動性の純流出は合計2.0兆で、うち現金だけで2.7兆。財政はその一部を相殺した。
財政チャネルは文書の別の箇所には現れ、そこでは縮んでいる。7月、広義マネーの年間伸びに対する経済向け債権の寄与は11.2から12.0%ポイントへ上昇し、財政操作の寄与は5.1から4.7ポイントへ低下した。マネーサプライの年間伸びは鈍化し、M2は0.2ポイント低下して13.0%、M2Xは0.4ポイント低下して12.6%となった。
出ていった金はどこへ行くのか
源泉は家計である。7月、家計のルーブル資金の年間伸びは10.9%から9.9%へ鈍化し、当座性預金の残高が増える一方で定期部分は流出となった。中銀は行き先を直接名指ししている。低下は家計資金の動きによるもので、「その一部は現金へと再配分されていた」。M2に占めるM0の比率は14.7%から15.0%へ上昇した。8月は速報ベースで、家計のルーブル口座・預金残高がわずかに減少した。
紙幣になった預金は誰かの貯蓄であることをやめないが、銀行の資金調達源であることはやめる。そしてその資金調達源こそが国債を買う金である。8月、財務省はOFZ入札を一度も実施しなかった——7月20日に発表された停止が丸一月続いた——そして流通市場の主な売り越し主体は最大手銀行で、−1000億ルーブルだった。売買の活況は7月比でおよそ半分に落ちた。10年物利回りは8月末に16.04%で引け、35ベーシスポイント上昇し、10年と2年の利回り差は111から159ポイントへ拡大した。
この停止はその後終わっている。8月24日、財務省は市場が落ち着き金利が予算にとって許容可能であれば9月に入札を再開しうるとし、9月2日に停止後初の入札を変動利付OFZで実施した。7月に登録され発行可能な変動利付の2銘柄、29030と29031は額面で1.5兆ルーブルにあたる。
その間に去った預金を置き換えているのは中銀である。市場条件での銀行の平均流動性需要は7月の5.0兆から8月には5.2兆ルーブルへ上昇した。12月の積み期間の予測は8.0兆〜9.2兆である。これは14.00%の政策金利による資金調達である——8月に金利決定会合は開かれず、7月24日に25ベーシスポイント引き下げられた後、9月11日にも据え置かれた——7月の短期13.1%、長期10.6%の預金ではなく。
中銀が「そういう意味ではない」と述べていること
このコメントは慎重であり、その慎重さは中銀自身のものである。
「構造的流動性不足の緩やかな拡大は想定された趨勢である。銀行部門の資産に対するその規模は依然として小さく1.2%であり、2012年後半から2016年初めにかけて観察された値より何倍も小さい。構造的不足の拡大は銀行部門の安定性にいかなる影響も与えない。この拡大の影響はロシア銀行の流動性管理オペによって完全に吸収される。」
我々にこれを否定する根拠はなく、本稿も否定しない。流動性不足は支払能力の問題ではなく、中銀はそれを日々埋めることができ、実際に埋めている。本サイトが問うのは別の問いである。銀行が持ちこたえるかではなく、国家が借りる費用はいくらか、そして国家に貸される金はどこから来るのか、である。その点では構成が効いてくる。かつては預金者が10〜13%で置いた残高だったものが、次第に14%での資金供給オペになりつつあり、それを供給する主体は、その金利を決める主体と同一である。
これが我々のモデルに与える変化
直接には何もない。分析コメントは我々の八つの構成要素ではなく、いかなる予測も指数には入らない。
最も近いのはマネーサプライ（M2）で、年間12.9%の伸びにより86点である——ここでの構造的な論点は、その集計量の構成が現金へ傾きつつあり、伸び率だけではそれが見えないことである。本日のデータ更新で動いた指標は一つ、流動性NWFが8月データで462億ドルから467億ドルへ上昇し、その点数は28から29になった。強度指数は100点中47.3、ストレス圏にあり、前日は47.2だった。トリガーはない。
わからないこと
なぜ現金需要が伸びているのか。 中銀は8月については季節的な説明を与え、年初来の推移が平常を上回っていると述べるにとどまる。地域別、金種別、受取主体別の内訳は文書のどこにもない。これらの資料から軍人への支払いや前線地域に帰することはできず、我々はそれをしない。
3.7兆という数字が8月31日以降に改定されたかどうか。 それはその日付の基本方針案に由来し、同案自体は8月21日時点の統計に基づいて作成されている。8月のコメントは実際の推移がそれを上回ったと述べ、不足のレンジを相応に引き上げているが、現金についての新しい数字は自ら公表していない。
12月の8.0兆〜9.2兆のうちどれだけが財政か。 表4の政府行は2026年についてほぼゼロを予測しているが、それは中銀預け金残高についての予測であって支出についての言明ではなく、12月は財政の資金フローが最も大きい月である。実績と照合し直す価値がある。
8月の広義マネーの分解がどうなるか。 12.0ポイントと4.7ポイントの寄与は7月の数字である。8月について中銀は集計量の速報推計のみを公表している。