Il 16 settembre il ministero delle Finanze russo ha collocato due emissioni di titoli di Stato a cedola fissa. Una, con scadenza 2041, è stata venduta al 52,1665% del valore nominale: una cifra che può far pensare a uno Stato che svende il proprio debito a metà prezzo. Non è così. Nella stessa seduta un titolo 2033 è stato venduto all'86,6591% del nominale, e il titolo lungo, quello che sembra a buon mercato, è stato collocato al più basso dei due rendimenti.

La cedola determina il prezzo. Il rendimento indica quanto chiede oggi il mercato. Una settimana fa scrivevamo che gli avvisi d'asta del ministero non riportano le cedole e che quindi non potevamo dire quanta parte dello sconto dipendesse dalla cedola e quanta da altri fattori. Le schede dei titoli pubblicate dalla borsa danno la risposta: quasi tutto lo sconto dipende dalla cedola.

Che cosa ha pubblicato il ministero

Sulla pagina delle aste del ministero sono comparsi due avvisi. L'emissione 26252RMFS, in scadenza il 12 ottobre 2033, ha attirato 131,767 miliardi di rubli di domanda; ne sono stati collocati 116,742 miliardi per un ricavo di 107,085 miliardi, a un prezzo di taglio dell'86,5894% del nominale e un rendimento medio ponderato del 16,30% annuo. Il rendimento al prezzo di taglio è stato del 16,31%.

L'emissione 26238RMFS, in scadenza il 15 maggio 2041:

«Risultati del collocamento dell'emissione n. 26238RMFS: — volume della domanda – 40,388 miliardi di rubli; — volume collocato dell'emissione – 22,829 miliardi di rubli; — ricavo del collocamento – 12,380 miliardi di rubli; — prezzo di taglio – 52,1494% del nominale; — rendimento al prezzo di taglio – 16,00% annuo; — prezzo medio ponderato – 52,1665% del nominale; — rendimento medio ponderato – 16,00% annuo».

Nessuna delle due aste ha avuto un collocamento supplementare. In tutto la giornata ha attirato 172,155 miliardi di domanda, ha aggiunto 139,571 miliardi di capitale al debito dello Stato e ha portato 119,465 miliardi in contanti: l'85,6% del nominale. Prezzo per nominale fa 113,077 miliardi, cioè l'81,0%; la differenza di 6,388 miliardi è il rateo cedolare che gli acquirenti anticipano e riprendono alla prossima scadenza.

Il lavoro lo fa la cedola

I due titoli sono stati emessi a quattro anni e quattro mesi di distanza, in contesti di tassi molto diversi. La borsa di Mosca pubblica la scheda di entrambi.

L'emissione 26238 ha iniziato a essere negoziata il 16 giugno 2021, prima dell'invasione. Il suo tasso cedolare è del 7,1%: 35,4 rubli ogni 1.000 di nominale, due volte l'anno su periodi di 182 giorni, 70,8 rubli l'anno.

L'emissione 26252 ha iniziato a essere negoziata il 22 ottobre 2025. Il suo tasso cedolare è del 12,5%: 62,33 rubli due volte l'anno, 124,66 rubli l'anno sugli stessi 1.000.

Accostiamoli ora ai prezzi a cui sono stati venduti nello stesso pomeriggio:

Il titolo venduto a metà del valore nominale offriva il rendimento più basso. Un titolo che paga il 7,1% l'anno quando il mercato ne chiede 16 non può vendersi alla pari: è il prezzo, non la cedola, a dover colmare la differenza, e con quasi quindici anni davanti l'aggiustamento diventa enorme. Con una cedola del 12,5%, una parte molto minore del rendimento deve venire dal prezzo.

Dunque «52% del nominale» misura una cedola fissata nel giugno 2021, non l'opinione del mercato sulla Russia nel settembre 2026. Quell'opinione sta nell'altra colonna, ed è il 16%.

Quanto è costato davvero

Questo non rende gratuito lo sconto e non ne fa nemmeno una perdita. Ecco l'operazione in termini semplici.

Sul titolo 2041 lo Stato ha incassato 12,380 miliardi di rubli. In cambio deve 22,829 miliardi nel maggio 2041 — 54,2 copechi di contante per ogni rublo di capitale — e, nel frattempo, 70,8 rubli l'anno ogni 1.000 di nominale, che su quel volume fanno circa 1,62 miliardi di rubli l'anno per quasi quindici anni. Sul titolo 2033 ha incassato 107,085 miliardi e deve 116,742 miliardi nell'ottobre 2033, più circa 14,55 miliardi l'anno di cedola.

Una giornata d'aste: 119,465 miliardi di rubli in contanti oggi, contro 139,571 miliardi di capitale in scadenza nel 2033 e nel 2041 e all'incirca 16,2 miliardi di rubli l'anno di cedola nel mezzo. Niente di tutto ciò è nascosto — è ciò che significa indebitarsi — ma è la ragione per cui la cifra del programma di indebitamento e quella che il bilancio può spendere non coincidono, come abbiamo spiegato la settimana scorsa.

Il tasso che lo Stato sta pagando

Il dato da guardare è il rendimento. Entrambe le emissioni si sono aggiudicate sopra il tasso di riferimento, che la stessa serie della banca centrale fissa al 14,00% il 16 e il 17 settembre. Il mercato chiede un premio sul tasso di politica monetaria per il debito lungo a cedola fissa, non uno sconto.

Alle aste precedenti, il 9 settembre, l'emissione 2031 si era aggiudicata un rendimento medio ponderato del 15,45% e quella 2039 del 15,97%. Una settimana dopo la 2041 è al 16,00% e la 2033 al 16,30%. Sono titoli diversi, con scadenze diverse, e il confronto non è omogeneo. Ma nessuna lettura mostra in calo il costo dell'indebitamento a lungo termine. La banca centrale ha mantenuto il tasso di riferimento al 14% l'11 settembre, il livello a cui l'aveva tagliato a luglio; il rendimento che il ministero paga sulla parte lunga non ha seguito quel taglio.

Che cosa cambia nel nostro modello

Nulla, e per scelta. Il collocamento di OFZ è stato ritirato dagli indicatori il 22 agosto, perché misura come viene finanziato il disavanzo e non se la Russia possa pagare la guerra. Questa è una nota su un meccanismo.

Il disavanzo di bilancio segna 65 su 100, con il disavanzo mobile a dodici mesi al 3,3% del PIL. L'indice di solidità è a 47,3 su 100, in zona di stress. Nessun indicatore si è mosso nell'aggiornamento dati di oggi.

Ciò che non sappiamo

Il ministero continua a non pubblicare la cedola nei suoi avvisi d'asta. I tassi cedolari e le date di prima negoziazione qui sopra vengono dalle schede dei titoli della borsa di Mosca, non dal ministero. Sono coerenti con i prezzi e i rendimenti pubblicati dal ministero, ma sono una seconda fonte e la segnaliamo come tale.

Non è stato possibile riconfermare il cumulato dell'anno. La tabella riepilogativa di tutte le aste dell'anno porta ancora la data del 10 settembre e oggi ha restituito un errore alla nostra richiesta, quindi i risultati del 16 settembre non figurano in nessuna cifra cumulata ufficiale che abbiamo potuto leggere. I dati qui sopra sono i due avvisi di questa sola giornata.

Non è stato pubblicato alcun calendario di emissioni per il quarto trimestre. Né il ministero ha detto che cosa intenda emettere in seguito, che è ciò che direbbe al lettore se il mix torni verso i titoli più brevi e a cedola più alta, che si vendono più vicino alla pari.

Non diciamo che siano i rendimenti più alti da una data qualsiasi. Quell'affermazione circola nella copertura russa dell'asta; verificarla richiede l'intera storia delle aste, che sta nella tabella che non siamo riusciti ad aprire.