Le 16 septembre, le ministère russe des Finances a placé deux souches d'obligations d'État à coupon fixe. L'une, arrivant à échéance en 2041, est partie à 52,1665 % de la valeur nominale — un chiffre qui peut donner l'impression que l'État brade sa dette à moitié prix. Il n'en est rien. Lors de la même séance, une obligation 2033 est partie à 86,6591 % du nominal, et c'est le titre long, celui qui paraît bon marché, qui a été adjugé au plus bas des deux rendements.

Le coupon détermine le prix. Le rendement indique la rémunération que le marché exige aujourd'hui. Il y a une semaine, nous écrivions que les avis d'adjudication du ministère n'indiquent pas les coupons. Nous ne pouvions donc pas dire quelle part de la décote tenait au coupon et quelle part à d'autres facteurs. Les fiches des titres publiées par la Bourse donnent la réponse : le coupon explique la quasi-totalité de la décote.

Ce que le ministère a publié

Deux avis ont paru sur la page des adjudications du ministère. La souche 26252RMFS, échéance 12 octobre 2033, a attiré 131,767 milliards de roubles de demande ; 116,742 milliards ont été placés pour un produit de 107,085 milliards, à un prix de coupure de 86,5894 % du nominal et un rendement moyen pondéré de 16,30 % par an. Le rendement au prix de coupure s'est établi à 16,31 %.

La souche 26238RMFS, échéance 15 mai 2041 :

« Résultats du placement de la souche n° 26238RMFS : — volume de la demande – 40,388 milliards de roubles ; — volume placé de la souche – 22,829 milliards de roubles ; — produit du placement – 12,380 milliards de roubles ; — prix de coupure – 52,1494 % du nominal ; — rendement au prix de coupure – 16,00 % par an ; — prix moyen pondéré – 52,1665 % du nominal ; — rendement moyen pondéré – 16,00 % par an. »

Aucune des deux adjudications n'a été suivie d'un placement complémentaire. Au total, la journée a attiré 172,155 milliards de demande, accru la dette nominale de l'État de 139,571 milliards et rapporté 119,465 milliards en numéraire — 85,6 % du nominal. Le prix multiplié par le nominal donne 113,077 milliards, soit 81,0 % ; l'écart de 6,388 milliards correspond au coupon couru que les acheteurs avancent et récupèrent à la prochaine échéance de coupon.

La décote vient du coupon

Les deux obligations ont été émises à quatre ans et quatre mois d'intervalle, dans des environnements de taux très différents. La Bourse de Moscou publie une fiche pour chacune.

La souche 26238 a commencé à se négocier le 16 juin 2021, avant l'invasion. Son taux de coupon est de 7,1 % : 35,4 roubles pour 1 000 de nominal, deux fois par an sur des périodes de 182 jours, soit 70,8 roubles par an.

La souche 26252 a commencé à se négocier le 22 octobre 2025. Son taux de coupon est de 12,5 % : 62,33 roubles deux fois par an, soit 124,66 roubles par an sur les mêmes 1 000.

Mettons maintenant à côté ce qu'elles ont rapporté le même après-midi :

L'obligation partie à la moitié du pair offrait le rendement le plus bas. Un titre qui verse 7,1 % par an quand le marché en exige 16 % ne peut pas se vendre au pair : l'acheteur doit trouver dans le prix ce que le coupon ne lui rapporte pas et, avec près de quinze ans à courir, l'ajustement est énorme. Avec un coupon de 12,5 %, une bien moindre part du rendement doit venir du prix.

Ainsi, « 52 % du nominal » mesure un coupon figé en juin 2021, et non l'opinion du marché sur la Russie en septembre 2026. Cette opinion est dans l'autre colonne, et elle vaut 16 %.

Ce que cela a réellement coûté

Cela ne rend pas la décote gratuite et n'en fait pas non plus une perte. Voici l'opération en termes simples.

Sur le papier 2041, l'État a reçu 12,380 milliards de roubles en numéraire. En échange, il doit 22,829 milliards en mai 2041 — 54,2 kopecks de numéraire par rouble de principal — et, entre-temps, 70,8 roubles par an pour 1 000 de nominal, soit sur ce volume environ 1,62 milliard de roubles par an pendant près de quinze ans. Sur le papier 2033, il a reçu 107,085 milliards et doit 116,742 milliards en octobre 2033, plus quelque 14,55 milliards par an de coupon.

Une journée d'adjudications : 119,465 milliards de roubles de numéraire aujourd'hui, contre 139,571 milliards de principal à rembourser en 2033 et 2041 et environ 16,2 milliards de roubles par an de coupon entre les deux. Rien de tout cela n'est dissimulé — c'est ce qu'emprunter veut dire — mais c'est pourquoi le chiffre du programme d'emprunt et celui que le budget peut dépenser ne sont pas le même, comme nous l'exposions la semaine dernière.

Le taux que paie l'État

Le chiffre à surveiller est le rendement. Les deux souches ont été adjugées au-dessus du taux directeur, que la série de la banque centrale elle-même établit à 14,00 % les 16 et 17 septembre. Le marché facture une prime au-dessus du taux directeur pour la dette longue à coupon fixe, et non une décote.

Lors des précédentes adjudications, le 9 septembre, la souche 2031 est sortie à un rendement moyen pondéré de 15,45 % et la souche 2039 à 15,97 %. Une semaine plus tard, la souche 2041 est à 16,00 % et la souche 2033 à 16,30 %. Ce sont des obligations différentes, avec des échéances différentes : la comparaison n'est donc pas terme à terme. Mais aucune lecture ne montre une baisse du coût de l'emprunt à long terme. La banque centrale a maintenu le taux directeur à 14 % le 11 septembre, le niveau auquel elle l'avait abaissé en juillet ; le rendement que paie le ministère sur la partie longue n'a pas suivi cette baisse.

Ce que cela change dans notre modèle

Rien, et c'est voulu. Le placement d'OFZ a été retiré des indicateurs le 22 août, parce qu'il mesure la façon dont le déficit est financé et non la capacité de la Russie à payer sa guerre. Ceci est une note sur un mécanisme.

Le déficit budgétaire obtient 65 sur 100, avec un déficit glissant sur douze mois à 3,3 % du PIB. L'indice de solidité s'établit à 47,3 sur 100, en zone de stress. Aucun indicateur n'a bougé dans la mise à jour de données du jour.

Ce que nous ne savons pas

Le ministère continue de ne pas publier le coupon dans ses avis d'adjudication. Les taux de coupon et les dates de première cotation ci-dessus proviennent des fiches valeurs de la Bourse de Moscou, non du ministère. Ils sont cohérents avec les prix et rendements imprimés par le ministère, mais ils constituent une seconde source et nous le signalons.

Le cumul annuel n'a pas pu être confirmé de nouveau. Le tableau de synthèse de toutes les adjudications de l'année reste daté du 10 septembre et a renvoyé une erreur à notre requête d'aujourd'hui : les résultats du 16 septembre ne figurent donc dans aucun cumul officiel que nous ayons pu lire. Les chiffres ci-dessus sont les deux avis de cette seule journée.

Aucun calendrier d'émission pour le quatrième trimestre n'a été publié. Le ministère n'a pas davantage dit ce qu'il comptait émettre ensuite, ce qui indiquerait au lecteur si la composition revient vers les titres plus courts, à coupon plus élevé, qui se vendent plus près du pair.

Nous ne disons pas qu'il s'agit des rendements les plus élevés depuis telle ou telle date. Cette affirmation circule dans la couverture russe de l'adjudication ; la vérifier suppose l'historique complet des adjudications, qui figure dans le tableau que nous n'avons pas pu ouvrir.