Le 11 septembre, la banque centrale a maintenu son taux directeur à 14,00%, le niveau auquel elle l'avait abaissé en juillet. Le dernier paragraphe du communiqué indique que si les prochaines projections budgétaires du gouvernement impliquent un déficit primaire structurel plus élevé, une politique monétaire plus restrictive que celle du scénario de base pourrait être nécessaire. Ce paragraphe est lu comme le moment où la banque centrale a chiffré le coût du budget. Il n'est pas nouveau. C'est le paragraphe de juillet, amputé d'un mot.

Le paragraphe et le mot disparu

« Le scénario de base de juillet de la Banque de Russie prévoit une réduction progressive du déficit primaire structurel du budget jusqu'à zéro en 2029. Les paramètres de la politique budgétaire, y compris la trajectoire de retour à un solde structurel nul, seront précisés dans la prévision d'octobre, après que le Gouvernement aura soumis à la Douma d'État de nouvelles projections budgétaires à moyen terme. Si celles-ci prévoient un déficit primaire structurel du budget plus élevé, une politique monétaire plus restrictive que celle du scénario de base pourrait être nécessaire. »

Ces mêmes trois phrases terminent le communiqué du 24 juillet. Nous avons comparé les deux textes mot à mot. La seule différence se trouve tout à la fin : en juillet, la phrase disait « plus restrictive que celle du scénario de base actuel ». En septembre, le mot « actuel » a disparu. Rien d'autre dans ce paragraphe ne diffère, pas même d'un caractère.

Avril le disait aussi, autrement

Le 24 avril, en abaissant le taux de 50 points de base à 14,50%, la banque centrale écrivait :

« La Banque de Russie part des paramètres annoncés de la politique budgétaire. Ceux-ci supposent qu'à moyen terme la politique budgétaire contribuera au ralentissement de l'inflation. En cas de dépenses plus élevées accompagnées d'une augmentation du déficit structurel du budget, une politique monétaire plus restrictive que celle du scénario de base sera nécessaire. »

D'autres mots, la même condition — et en avril formulée comme une certitude (« sera nécessaire »), non comme une possibilité. Le lien entre un déficit plus important et un argent plus cher figure dans ces communiqués depuis au moins trois réunions.

Ce qui est réellement nouveau

La pause. En juillet, le taux avait été abaissé de 25 points de base, à 14,00%. En septembre, il ne l'a pas été du tout. La déclaration de la gouverneure nomme le budget parmi les raisons :

« En outre, une prémisse importante pour la politique monétaire, ce sont les paramètres du budget. Nous en attendons la précision d'ici la fin septembre. Tout cela a fondé la décision de marquer une pause dans la baisse du taux directeur lors de la réunion d'aujourd'hui. »

L'estimation de l'inflation. En avril, la banque centrale estimait la hausse durable des prix « dans la fourchette de 4-5% en rythme annualisé » ; en juillet, les mêmes 4-5%. En septembre, le communiqué dit qu'elle « s'est accélérée jusqu'à 5-6% en rythme annualisé, principalement sous l'effet de la réduction temporaire des capacités de production dans certains secteurs ». C'est ce chiffre qui a changé entre les deux réunions, pas la phrase sur le budget.

Le communiqué donne aussi l'estimation de la banque centrale pour l'inflation annuelle au 7 septembre : 6,3%. Notre indicateur d'inflation, qui reprend la série de Rosstat pour août, est passé à 6,3% sur un an dans la mise à jour de données d'aujourd'hui. Ce sont deux mesures différentes à des dates différentes et nous ne les confondons pas, même si leurs valeurs sont proches.

Où le budget apparaît encore

Trois fois de plus dans le même texte. Parmi les deux choses que la banque centrale dit surveiller dans les mois à venir : « deuxièmement, ce que seront les projections budgétaires définitives, qui devraient être connues ce mois-ci ». Parmi les risques inflationnistes : la demande peut rester élevée « du fait d'une impulsion budgétaire plus substantielle et d'une accélération du crédit ». Et dans le passage sur la masse monétaire :

« Conjuguée aux dépenses budgétaires accrues, cette évolution a fait que la croissance de la masse monétaire cumulée depuis le début de l'année s'est établie au-dessus de la trajectoire qui caractérisait la période de faible inflation de 2016-2019. »

Ce que 14% coûtent à l'emprunteur

Le taux est le prix que le budget paie pour sa dette nouvelle. Lors de l'adjudication du 9 septembre, rapportée par le canal du ministère des Finances lui-même, le ministère a placé deux émissions : l'OFZ 26218, échéance 17 septembre 2031, à un prix moyen pondéré de 77,9203% du nominal — un rendement de 15,45% ; et l'OFZ 26230, échéance 16 mars 2039, à 57,8526% du nominal — un rendement de 15,97%. Les deux dépassent le taux directeur. L'écart entre ce que ces titres ajoutent à la dette au nominal et ce qu'ils ont rapporté en numéraire était le sujet de notre article du 10 septembre.

Pourquoi c'est notre question

Le déficit budgétaire obtient 65 sur 100, avec un déficit fédéral sur douze mois à 3,3% du PIB à fin juillet. La croissance de la masse monétaire M2 obtient 86 sur 100, à 12,9% sur un an. Notre indicateur mesure cette croissance ; la déclaration de la banque centrale en donne une cause et cite d'abord les dépenses budgétaires.

La même semaine, le gouvernement a aussi réécrit les règles d'évaluation des niches fiscales pétro-gazières le 11 septembre, là encore avant des projections que personne n'a vues.

Ce que cela change dans notre modèle

Rien. Le taux directeur ne fait pas partie de nos huit composantes. Son maintien n'est pas un événement budgétaire ; c'est une indication sur le prix du prochain rouble emprunté.

L'indice de solidité s'établit à 46,8 sur 100, en zone de tension. Le seul indicateur à avoir bougé dans la mise à jour d'aujourd'hui est l'inflation annuelle, de 6,0% à 6,3%, ce qui fait passer sa note de 96 à 95.

Ce que nous ne savons pas

La conférence de presse n'est pas publiée. Pour le 11 septembre, cbr.ru propose le communiqué et la déclaration de la gouverneure, en russe et en anglais. La transcription des questions-réponses qui suit habituellement n'était pas parue au moment de notre vérification, et les identifiants de page voisins renvoient 404. Deux chiffres issus de cette conférence de presse circulent : une trajectoire de déficit budgétaire de 2%, 1% et 0,5% du PIB sur les trois prochaines années, et un déplacement de 2 points de pourcentage vers le haut de la trajectoire du taux directeur pour 2027. Tous deux proviennent de comptes rendus d'agences de ce qui a été dit, non d'un document de la banque centrale, et aucun ne figure dans le communiqué ni dans la déclaration. Nous ne les reprenons pas comme des données de la banque centrale.

Les projections elles-mêmes ne sont pas encore publiques. Toute la condition repose sur des chiffres budgétaires qui n'ont pas été déposés. Le ministère des Finances a dit que le gouvernement examinerait le projet dans les dix derniers jours de septembre ; la gouverneure dit « d'ici la fin septembre ».

Les conclusions internes de la banque centrale ne sont pas encore publiques. Le résumé de la discussion sur le taux directeur, qui montre d'ordinaire la dispersion des opinions au conseil, est attendu le 23 septembre. La prochaine réunion et la prochaine prévision sont fixées au 23 octobre, date à laquelle le budget est censé être à la Douma.